私募股权投资项目评价指标体系的构建与应用 穆庆榜（副教授 【摘要】本文对私募股权投资项目评价指标体系的构建与应用展开研究。首先，在揭示种子期投资 项目风险与收益特征的基础上，梳理私募股权投资项目评价的常用指标；然后，通过问卷调查、因子分 析、概念模型的构建和权重求解确立私募股权投资项目选择的评价指标体系；最后，通过算例分析，尝试 对该评价指标体系的可靠性和可操作性进行验证性研究。研究显示，该评价指标体系不仅具有较强的可 操作性，对其他类似的投资项目选择也有参考价值。 【关键词】股权投资；项目评价；因子分析；灰色聚类分析 【中图分类号】Ｆ８３０．５９；Ｆ２７２．５ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００４—０９９４（２０１７）０９—００５８—５ 一、引言 研究发现，不能单方面从影响投资者决策的主要指 标来考虑对项目的评价，还需要考虑到这些指标相 互问的影响作用。芝加哥大学的Ｏｚｍｅｌ、Ｒｏｂｉｎｓｏｎ等 （２０１３）最后得出结论：投资机构在对风险项目进行 目前，作为支持中小企业发展主力军的私募股 权投资迎来了大量的政策支持，然而，并不是每・个 获得资金支持的中小企业最终都能为投资者带来丰 厚的回报，私募股权投资血本无归的案例仍屡见不 鲜。因此，面对着如此多的机会和陷阱，如何科学地 筛选企业，合理地对项目做出评价，并最终找到合适 的投资对象，仍然是众多私募股权投资机构亟待解 决的关键问题之一。 投资时，重视的几项指标包括投融资环境、投资协议 条款、管理团队、投资项目吸引力。 随着研究的不断深入，赵丰丰（２００９）、曹麒麟和 余蝉杉等（２０１０）从宏观、微观、中观多个层面入手， 建立了以计算理论效率为基础的评价模型，以及基 于风险传递的项目评价模型。张樱（２０１２）从管理团 针对该问题，早在二十世纪六十年代，国外学者 Ｊｏｈｎｓｔｏｎ、Ｗｅｌｄ（１９７２）已经进行过大规模的实证研 究，但其研究偏重于对目标企业财务指标方面的分 析，而忽略了技术、市场等多方面的影响。十多年后， 郑华盛（１９８６）、陈振远（１９８６）等学者提出，项目评估 的核心指标应该包括：市场吸引、风险管理、目标一 致性、产品竞争力、企业内部竞争优势这５个指标。 Ｓｉｓｋｏｎ、Ｚｏｐｏｕｎｉｄｉｓ（１９８７）提出了９项重要评估准则： 管理素质、历史业绩走势、知识与技术保障、环境敏 感性、研发能力、市场趋势、市场定位、与金融市场间 的关系、敬业精神。 队水平、公司持续经营、产品市场潜力等方面出发， 运用层次分析和模糊评价模型对投资项目进行选 择。吴江林等（２０１１）、余东丰（２０１３）对房地产私募股 权投资的退出机制进行了分析，进而对私募股权投 资项目进行选择。 遗憾的是，上述指标评价体系都有较为明显的 不足，即将不同阶段的指标体系做相同的处理。然 而，对于不同的发展阶段，评价指标体系也应该有所 差异，即使是同一指标，其权重也应该有所不同。 随着研究的发展，Ｓｈｅｐｈｅｒｄ等（２０００）对影响投 资者决策的主要指标和这些指标相互间联系的实证 二、评价指标体系构建 （一）种子期私募股权投资项目特征 在种子期，私募股权投资项目一般具有三大特 【基金项目】国家自然科学基金青年项目（项目编号：７１４０３０８１）；河南省软科学研究计划项目（项目编 号：１７２４００４１０２２９）；河南工业大学高层次人才基金项目（项目编号：２０１３ＢＳ０１４）；河南工业大学人文社会 科学创新人才培育项目（项目编号：２０１４ＳＫＣＸ０２） 口・５８・财会月刊２０１Ｚ０９ 征。首先，管理者和团队是企业早期阶段的经营基 础。企业要逐渐发展、壮大，主要依靠企业家带领其 团队。其次，技术是经营的保证。私募股权投资机构 素和企业外部因素２个一级指标、３０个二级指标的 评价体系。相应地设置３６个题项，并分别用Ｑ１， Ｑ２，…，Ｑ３６表示，根据每个一级指标分类设计了问 决定对一个处于早期阶段的企业投资，很大程度上 是看中了该企业所拥有的技术或产品。虽然产品尚 未成形，也未投入市场，但强大的技术优势和优质的 产品将为企业的发展提供有力的保障。因此，企业核 心竞争力是对早期项目考核的重要评价标准。最后， 良好的市场预期是投资者投资的动力来源。因为无 论是在何种情况下，财务因素和企业外部因素都是 投资者必须加以考虑的。财务因素决定了投资的预 期成本、周期和回报，任何投资机构对项目进行考核 时，都会根据实际情况估算这些数值。另外，国家政 策、投资者偏好、区域优势程度都会影响投资者的投 资意愿。 鉴于种子期的这些特征，根据目前学界和业界 的研究和实践经验可知，私募股权投资在选择中小 企业时，主要考虑内部影响和外部影响。内部影响是 指来自目标企业自身的各种因素，主要包括企业核 心竞争力因素、企业管理因素、财务因素和生产因素 这四大类，可以将这些统称为企业内部因素。而外部 影响主要是指国家政策、社会环境、行业环境、经济 环境、金融环境等，可以将这些统称为企业外部因 素。具体如表１所示： 表１ 私募股权投资项目评价指标 企业家阅历 企业家诚信度 企业家人格特征 团队水平 团队凝聚力 技术开发周期 技术可靠性 技术前景的不确定性 企业内部因素 技术开发成本 技术可替代性 Ｒ术适用性 －技术先进性 生产能力 生产人员素质 原材料影响 投资回收周期 项目资金需求 投资回报水平 市场认可程度 市场容量 市场壁垒 市场潜力 企业外部因素 市场培育成本 市场竞争力 营销能力 区域优势程度 国家政策 投资者偏好 经济环境 社会环境 （二）问卷调查 在问卷设计上，基于前人的研究成果，结合对部 分风险投资公司、信托公司等从事私募股权投资业 务的机构进行的访谈，本文设计了包含企业内部因 卷。问卷中每道题目分值为１～５分，其中５分代表该 题项对一级指标“非常重要”，４分代表“很重要”，３ 分代表“重要”，２分代表“不重要”，１分代表“非常不 重要”。 共计发放５４６份问卷。其中，面向专业人员发放 ３２０份，发放对象主要是风险投资公司、信托公司及 银行等金融机构的工作人员。另向各高校经管类硕 士、博士发放问卷２２６份。共计收回问卷３３９份，有效 问卷１２７份。其中，专业人员有效问卷５１份，经管类 学生有效问卷７６份。在问卷数据处理上，采用的是 ＳＰＳＳ ２０．０统计软件。 （三）指标筛选 １．因子分析。为了剔除各因素之间相关性对计 量结果的不利影响，本文运用ＳＰＳＳ软件对其进行因 子分析。 （１）ＫＭＯ值检验。对样本数据进行巴特莱特球 体检验（Ｂａｒｔｌｅｔｔ Ｔｅｓｔ Ｓｐｈｅｒｉｃｉｔｙ）和ＫＭＯ样本充分性 测度（Ｋａｉｓｅｒ—Ｍｅｙｅｒ—Ｏｌｙｋｉｎ ｍｅａｓｕｒｅ ｏｆ ｓａｍｐｌｉｎｇ ａｄｅｑｕａｃｙ），结果如表２所示： 表２ ＫＭＯ和Ｂａｒｔｌｅｔｔ检验 取样足够度的Ｋａｉｓｅｒ—Ｍｅｙｅｒ—Ｏｌｋｉｎ度量 ０．８８４ 近似卡方 １２４７．７６１ Ｂａｒｔｌｅｔｔ的球形度 ｄｆ ３５１ 检验 Ｓｉｇ． ０．０００ 表２显示，ＫＭＯ值为０．８８４＞０．６，球形检验给出 的相伴概率小于显著性水平０．０５，说明被检验的变 量之间相关性较强，可以进行因子分析，同时考虑到 Ｑ 、Ｑ１。、Ｑ 、Ｑ ，、Ｑ： 、Ｑ。ｏ、Ｑｓｔ题项对应数据的共 同度均低于５０％，故予以删除。 （２）确定因子个数。通过ＳＰＳＳ软件对量表数据 进行正交旋转处理后，可提取共同因子６个，如表３ 所示。由表３可知，前６个因子的累积方差贡献率为 ７２．１５６％。因此，可提取的有效公因子包括前６个，具 体如下式所示： ＝０．７８６Ｑ９＋０．７７３Ｑ１５＋０．７５７Ｑ８＋０．６８１Ｑ１４＋ ０．６６９Ｑｌｏ＋ｏ．６５６Ｑ７＋Ｏ．６４１Ｑ１１ ｆ２ ０．９２５Ｑ５＋０．９０２Ｑ１＋０．８５６Ｑ２＋Ｏ．７５ＯＱ６＋ ０．６００Ｑ４＋０．５８８Ｑ３ ｆ３＝０．８７２Ｑ１９＋０．８３７Ｑ２２＋０．７０１Ｑ２１＋ｏ．６８７Ｑ１８＋ ０．６６１ Ｑ２３＋ｏ．６ＯＯＱ２ｏ ２Ｏｌ ０９财会月刊．５９．口 表３ 旋转后公因子提取 初始特征值 提取平方和载入 旋转平方和载入 成 分 合计 方差 累积 合计 方差 累积 合计 方差 累积 （％） （％） （％） （％） （％） （％） １ ７．９８６ ３１．９４４ ３１．９４４ ７．９８６ ３１．９４４ ３１．９４４ ４．４０７ １７．６２６ １７．６２６ ２ ３．４６９ １３．８７６ ４５．８２０ ３．４６９ １３．８７６ ４５．８２０ ３．５０６ １４．０２５ ３１．６５１ ３ ２．２３３ ８．９３１ ５４．７５１ ２．２３３ ８．９３１ ５４．７５１ ２．７２５ １０．９０２ ４２．５５３ ４ １．６６３ ６．６５１ ６１．４０２ １．６６３ ６．６５１ ６１．４０２ ２．６９８ １０．７９１ ５３．３４４ ５ １．４７４ ５．８９８ ６７．３００ １．４７４ ５．８９８ ６７．３００ ２．５３４ １０．１３６ ６３．４８０ ６ １．２１４ ４．８５７ ７２．１５６ １．２１４ ４．８５７ ７２．１５６ ２．１６９ ８．６７６ ７２．１５６ ７ ０．９１９ ３．６７６ ７５．８３２ ｜ ｜ ｜ ｉ ｜ ｜ ｆ４＝０．７８７Ｑ２７＋ｏ．７８４Ｑ３３＋０．７５２Ｑ３２＋０．５７２Ｑ２８ ｆ５＝０．８１１Ｑ２５＋ｏ．８Ｏ８Ｑ２４＋０．７４７Ｑ２６ ｆ６＝０．８６３Ｑ３５＋ｏ．７１３Ｑ３６ 其中：公因子ｆｌ包含的７项指标所代表的一级 指标为核心竞争力因素，可称其为核心竞争力因子。 公因子ｆ’所包含的５项指标所代表的一级指标为企 业管理因素，可称其为企业管理因子。公因子 所包 含的５项指标所代表的一级指标为市场因素，可称 其为市场因子。公因子ｆ４所包含的３项指标描述的 内容为企业外部因素，可称其为企业外部因子。公因 子ｆ５所包含的３项指标描述的内容为财务因素，可 称其为财务因子。公因子 所包含的３项指标描述 的是生产因素，可称为生产因子。考虑到Ｑ３４对因子 １和因子６的信度均比较低，故将其剔除。 通过因子分析得到的公因子之间相关度为０， 这说明分析得出的各个公因子之间是正交独立的， 即证明了公因子的独立性和科学性。 ２．概念模型的构建。根据以上因子分析的结 果，删除了７项未达标指标，最终形成的评价指标体 系一共包括６个一级指标、２５个二级指标。具体如右 图所示。 （四）指标权重求解 本文通过旋转后各公因子的贡献率来确定各公 因子的权重。其中，一级指标覆盖了企业管理因素、 核心竞争力、市场因素、财务因素、企业外部因素、生 产因素，其权重矩阵如式（１）所示： Ｗ Ｌｗｌ ｗ２ Ｗ３ Ｗ４ Ｗ５ Ｗ６］ （１） ／ 其中，Ｗｉ ｅｇｉ，／ ｅｉ １ ｇｉ（ｉ＝ｌ，２，３，…，６），ｅｇｉ为第 ｉ个公因子对应的特征根。因此，企业管理因素、核心 竞争力、市场因素、财务因素、企业外部因素、生产因 素的权重分别为：ｗ１，ｗ２，ｗ３，ｗ４，ｗ５，ｗ６。 口．６０・财会月刊２０１７．０９ 私募股权投资项目评价概念模型图 同理，以旋转后的因子载荷矩阵中每个公因子 对应指标的贡献率作为其权重。结果显示，企业管理 因素包括５个二级指标：企业家阅历、企业家人格特 征、企业家诚信度、团队水平、团队凝聚力，其权重矩 阵如式（２）所示： Ｗ ＝ｌ－ｗ１１ ｗ１２…ｗｉｊ］ （２） ｜ 其中，ｗｉｊ ｅｇｊ｜Ｊ／ ｅ １ ｇｊ，ｎ为第ｉ个公因子下设的 二级指标的数量（ｉ＝１，２，３，…，６）。第ｉ个公因子下设 的第ｊ个二级指标的权重为：ｗｊｉ。 在此基础上，将专家评判信息的不完全性纳入 分析框架，运用灰色聚类一模糊综合评价模型对投 资项目进行综合评判。首先，利用灰色聚类理论得到 灰色统计量；其次，构造出模糊隶属度矩阵；最后，采 用模糊算法算出风险的大小，对项目进行评价。 三、算例分析 （一）投资项目背景 ＪＨ创投公司接到了省内某风险企业Ｌ的创业 投资申请书。Ｌ企业的创办人是国内某知名农林类 大学的科研人员。他们通过长期研究，在生态农业领 域取得了突破性进展，通过对该项研究的进一步深 入，该团队拟将其研究成果进÷步开发并制成某种果 汁。Ｌ企业通过对行业市场的初步调查，认为该产品在 如今倡导绿色生活、健康饮食的社会环境下拥有广阔 前景。但是，将实验室中的成果转化成产品需要大量 的资金投入。现Ｌ企业ＮＪＨｇ，］投提交了申请书，ＪＨ创 投在初步调研后，认为该项目具有投资价值，并拟以 （３） （２）确定灰类和白化权函数。根据具体情况设定 评价灰类的个数，设有三个评价灰类ｅ，灰度的取值 分别为１、２、３，相应的评价分别为“通过”、“考察”和 “否定”。则可知： 股权投资方式进入企业，为企业注入资金。现ＪＨ创 投组织了专家组，打算对该项目进行进一步评价。 （二）指标权重求解 对于早期阶段企业评价的指标体系，剔除了一 当ｅ＝ｌ时，灰类为“通过”，其灰数０１Ｅ［４， 级指标生产因素及其下设的二级指标后，保留的一 级指标包括：企业管理因素、核心竞争力、市场因素、 财务因素、企业外部因素，采用上述权重的求解方 法，得到这些一级指标对应的权重矩阵为：Ｗ ＝ ［０．２７８ ０．２２０ ０．１７２ ０．１７０ ０．１６０］。 企业管理因素下二级指标权重为：Ｗ ＝［０．２３４ ０．２２２ ０．１５２ ０．１９８ ０．１９４］。 核心竞争力下二级指标权重为：ｗ ＝［０．１３２ ０．１５３ ０．１５８ ０．Ｖ （ ＝ １３５ ０．１２９ ０．１３７ ０．１５６］。 一 市场因素下二级指标权重为：Ｗ：＝［０．１９２ ０．２４３ ０．１６７ ０．２１４ ０．１８４］。 财务因素下二级指标权重为：ｗ：＝［０．３４２ ０．３４３ ０．３１５］。 企业外部因素下二级指标权重为：Ｗ ＝［０．３７０ ０．２６９ ０．３６１］。 （三）基于灰色聚类一模糊综合评价的计量结 果与分析 １．隶属矩阵求解。在构造隶属度矩阵时，由１１ 位专家根据设定好的评分准则（５分制）分别对本项 目各个一级指标下的二级指标进行打分。以下仍以 企业管理因素为例，将各指标用字母代替：Ｘ （企业 管理因素）、Ｘ１１（企业家阅历）、Ｘ１２（企业家人格特 征）、Ｘ１３（企业家诚信度）、Ｘ１４（团队水平）、Ｘ】５（团队 凝聚力）；ＥＰ（专家）。具体如表４所示： 表４ 企业管理因素下各指标的专家评分 Ｘ１ ＥＰ１ ＥＰ２ ＥＰ３ ＥＰ４ ＥＰ５ ＥＰ６ ＥＰ７ ＥＰ８ ＥＰ９ ＥＰ１０ ＥＰ１１ Ｘ１１ ４ ４ ４ ５ ４ ４ ３ ３ ３ ４ ３ Ｘ１２ ５ ３ ３ ４ ５ ４ ４ ５ ３ ３ ４ Ｘ１３ ５ １ ３ ４ ４ ４ ３ ３ ４ ３ ４ Ｘ１４ ４ ３ ４ ４ ４ ５ ３ ３ ３ ４ ４ Ｘ１５ ５ １ ３ ４ ４ ４ ３ ３ ４ ３ ４ （１）根据这１１位专家对企业管理因素项下各二 级指标的打分情况，可以得到该一级指标的评价矩 ５，一，一］，其白化权函数如式（４）所示： ｒ０ ｘｅ（Ｏ，４） （ｘ）＝｛Ｘ一４ｌ ｘｅ［４，５］ （４） １ ｘ∈（５，∞） 当ｅ＝２时，灰类为“考察”，其灰数０２∈［０，２，３， ４］，其白化权函数如式（５）所示： ｆ０ ｘ譬（２，４） ｆ２（ｘ）＝｛ｘ一２ ｘｅ［２，３３ （５） 【４一ｘ ｘ∈（３，４］ 当ｅ＝３时，灰类为“否定”，其灰数ｅ ［一，一，２， ３］，其白化权函数如式（６）所示： ｒ１ ｘｅ（Ｏ，２） ｆ３（ｘ）＝｛３一ｘ ｘｅ［２，３３ （６） 【０ ｘ磋（０，３－１ （３）计算灰色评价系数。对于指标ｘ１１而言，设 其第ｅ（ｅ＝ｌ、２、３）个评价灰度下得到的评价系数为 ｘ１１ｅ，则每个评价灰度下的评价系数如式（７）所示： ｆ Ｘ１１１＝６ｆｉ（４）＋ （５）＋４ｆ１（３） Ｘ１１２＝６ｆ２（４）＋ｆ２（５）＋４ｆ２（３） （７） Ｌ ｘ１１３＝６ｆ３（４）＋ｆ３（５）＋４ｆ３（３） 则不同评价灰度下的评价向量如式（８）所示： ｒ１１１＝Ｘ１１１／／∑Ｘ１ｅ＝１ １ｅ＝１／５ ／３ ｒ１１２＝ｘ１１２／∑Ｘ１１ｅ＝４／５ （８） ｝ｅ＝１ ／ ３ ３＝ｘ１１３／∑Ｘｌ１ｅ＝０ ／ｅ：１ 各二级指标对各灰类的灰色评价向量如式（９） 所示： ２０１Ｚ０９财会月刊・６１・口 根据该灰色评价向量，可以得到一级指标企业 管理因素的隶属矩阵Ｒ１、核心竞争力的隶属矩阵 Ｒ２、市场因素的隶属矩阵Ｒ３、财务因素的隶属矩阵 Ｒ４、企业外部因素的隶属矩阵Ｒ５，分别为： １／９ ４／９ ４／９ １／ ４１５ ０ ２／１１ ５／１１ ４／１１ ３／ ４／７ ０ ２／１１ ６／１１ ３／１１ Ｒ１ １／ ４／５ ０ Ｒ２ １／５ １／２ ４／１０ ｌ／ ４／５ ０ ４／５ １１５ ０ １／ ２／３ １／６ １ ０ ０ １ ０ ０ ０ ５／７ ２／７ ０ ３／４ １／４ Ｂ／８ ５／８ Ｒ３ ０ ４／７ ３／７ Ｒ４＝Ｉ２／９ ４／９ ２／５ ２／５ １／５ ［２／３ １／３ ２／３ １／３ ０ Ｒ ＝ｌ［Ｌ２５２／／３７３ １ ２ １／／１３７３ ０ ０ ０１１Ｊ ２．模糊综合评判。 （１）计算一级指标企业管理因素的隶属矩阵 Ｂ１、核心竞争力的隶属矩阵Ｂ２、市场因素的隶属矩 阵Ｂ３、财务因素的隶属矩阵Ｂ４、企业外部因素的隶 属矩阵Ｂ５，分别为： ｆＩ Ｂ１＝ｗ Ｒ，＝（０．２４４，０．７２６，０．０３０） Ｉ Ｂ２ ｗ Ｒ２ （０．４８１，０．３０８，０．２１１） ｛Ｂ３＝ｗ１３ Ｒ３＝（０．２０９，０．５６１，ｏ．２３０） （１０） Ｉ Ｂ４＝Ｗ：Ｒ４＝（０．３２９，０．４７１，０．２００） 【Ｂ５＝ｗ Ｒ５＝（０．６８０，０．３２０，０．ｏｏｏ） （２）计算早期阶段项目的评判矩阵得： ｌ０．２４４ ０．７２６ ０．０３０ ０．４８１ ０．３０８ ０．２１１ Ｒ＝Ｉ１ｏ．２ｏ９ ０．５６１ ０．２３０ （１１） １０－０３２９６８０ ０．４７１ ０．２００ ．０．３２０ ０．０００ （３）对Ｒ进行模糊运算，得到评价体系的模糊 评判矩阵Ｂ为： Ｂ＝ＷＴＲ＝（０．３７７，０．４９７，０．１２６） 从计算结果来看，ＪＨ创投对该项目的模糊综合 评价隶属于“通过”、“考察”、“否定”的比率分别为 ３７．７％、４９．７％和１２．６％。可以看出，评价为“考察”占到 了近一半，否定的评价占１２．６％，说明本项目具有一 定的投资价值，实际上，该案例为ＪＨ创投已进行投 资的项目。目前，项目运行状况良好，ＪＨ创投已从该 项目中获取到一定的收益。 口・６２・财会月刊２０１Ｚ０９ 四、结论 本文从不同阶段私募股权投资项目的特征出 发，基于企业管理因素、核心竞争力因素、市场因素、 财务因素、企业外部因素、生产因素六大方面，通过 因子分析构建了私募股权投资项目评价指标体系。 在此基础上，运用灰色聚类法与模糊综合评价模型， 通过算例分析，验证了该体系的合理性和可操作性。 该方法不仅适用于私募股权投资项目选择，也适用 于其他主要依靠主观打分来评判的投资项目，尤其 是在验证性研究领域，也能够得到广泛的应用。 主要参考文献： Ｊｏｈｎｓｔｏｎ Ｒ．Ｄ．．Ｆ．Ｉ．Ｍ 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