ＣＨ． Ｂ Ｄ 目衄 危机以来美国通货膨胀走势及未来趋势 摘要：本报告基于现有的数据，梳理分析自国际金融危机以来美国通胀的发展阶段，及 陆晓明 其驱动因素和变化趋势，并在此基础上分析美国通胀现状，预测未来走势及探讨政策含义 关键词：通货膨胀ＣＰ！美联储货币乘数 自２００８年国际金融危机的大衰退发生以来， 美国的主要风险一直是低增长、低通胀甚至通货 通胀都处于持续下降阶段。导致这一趋势形成的 因素主要有：贸易全球化、以劳动成本为主的供 给面因素、总需求不足和货币抑制。 （一）贸易全球化 １．通货膨胀越来越具有全球化特征 紧缩，美联储决策的主要目标是提升而非控制通 货膨胀。 目前，美国的通货膨胀已接近美联储目标 值。而特朗普新政府即将推行的一系列政策主张， 很可能使通货膨胀成为美国将要面临的主要问题。 在美国新政府雄心勃勃的促增长计划过程中，将 会有诸多阻碍因素和需要平衡的方面，包括财政 过去２Ｏ多年来主要市场通胀增长率之间的相 关性上升。英格兰银行对５０多个国家的分析发现： 这些国家ＣＰＩ季度增长率之间相关性在上世纪７０ 年代石油危机期间曾大幅上升，９Ｏ年代回落。但 自国际金融危机以来再次上升，并已接近石油危 赤字、债务水平、资产泡沫、美元汇率等，但最 关键的是未来的通胀走势。影响美国通货膨胀的 因素非常复杂和难以预料，以下本文将对这些因 素及通胀变化趋势进行分析预测。 机期间的水平（Ｍａｒｋ Ｃａｒｎｅｙ，２０１５）。该报告还 发现：美国与欧元区ＣＰ１月同比增长率之间的相 关性自上世纪９０年代以来高达０ ７９；美国与中国 的该相关性则从上世纪９０年代到２００９年的Ｏ．５５ 美国通货膨胀维持低位及其原因 在国际金融危机以前美国即出现了通货膨胀 上升到２０１０年以来的０，７２（见图１）。 就在通胀更加全球化的同时，通胀率也在持 趋势性下降。在危机后的复苏阶段，由于美联储 实施量化宽松（ＱＥ）和油价上升，通胀及其预期 曾在２０１１年较大幅上升；但随后直到２０１４年底 续下降并且维持在低水平。全球ＣＰ１年增长率的 １Ｏ年平均值自上世纪７０年代以来几乎直线下降， 从９．４８％降到最近５年的３．３％。低且稳的通胀成 为全球主要市场的特征（见图２）。 ２．全球贸易和价值链维持了全球和美国的低通 胀水平 通胀相关性上升与全球通胀水平趋势性下降 相辅相成，并且具有共同成因：贸易特别是全球 价值链在全球经济中的作用上升。 上世纪８Ｏ年代以来，世界贸易与世界ＧＤＰ 比值持续上升。而世界贸易／世界ＧＤＰ比值与世 界ＣＰＩ增长率二者之间具有０．５７的负相关性。这 意味着国际贸易增长，特别是近十几年来全球价 值链的发展，具有增强全球通胀相关性和降低通 胀率的作用（见图３）。 全球贸易和价值链通过以下渠道降低了全球 通胀： 其一，世界贸易将全球市场相连接，价格通 过贸易渠道在全球传导，使得通胀相关性上升。 其二，通胀的直接原因通常是总供给和总需 求失衡。封闭经济体的资源供求更容易失衡，而 ｜ ００ ，－、ＨＩＩ位ｑＰ，Ｂ（券 ￣ＮＤ 日目Ｅ：Ｉ口 贸易和全球价值链实现了全球配置资源，有利于 余缺互补，并可充分利用廉价资源，这不仅有助 于总供给与总需求维持平衡，打破产能瓶颈，也 有助于降低生产成本。 其三，世界贸易将各国厂商置于全球平台竞 争，迫使厂商降低成本、提高效率、维持相对低 价参与国际竞争。 美国近二十年来的通胀走势既是这一全球大 环境的原因也是其结果。美国通过加入世界贸易 和全球价值链，在全球利用廉价资源，降低了生 产价格和消费价格水平。美国不含能源的进口价 格增幅远低于核心ＣＰＩ和ＰＰＩ，即是很好的佐证。 （二）供给因素 １．产能过剩使工业领域资源供过于求 国际金融危机以来到２０１４年底，在增长停滞 背景下美国工业产能利用率平均值为７５％，低于 历史水平８０％。宽松的产能使得工业领域资源供 过于求，抑制了生产者价格上升。 ２５ ３５ ４５ ５５ ６５ 贸易／ＧＤＰ 数据来源：世界银行，作者计算 ＣＨＩＮＡＢＯＮＤ ２０１７ Ａｐｒｉｌ ６９ ＣＨ． Ｄ 目圆 ２．成本推动通胀上升的力量有限 其一，国际金融危机以来到２０１４年底，在高 失业率环境下，美国的小时劳动报酬季度同比平 均值为０．１６％，远低于历史水平１．７％；单位劳动 成本季度同比平均值为０．７６％，远低于历史水平 ３．１％。 其二，ＰＰＩ特别是原材料价格下降并维持低位 是抑制美国消费者价格上升的重要因素。国际金 融危机以来到２０１４年美国的ＰＰ１月同比平均值为 ２．７％，低于历史水平３．２８％。 （三）需求因素 １．总需求 消费支出和企业支出增长缓慢，抑制了总需 求增长。其中最主要的则是企业投资需求不足以及 工业产出疲弱。从国际金融危机到２０１４年底，私 有固定投资季度同比平均值为１．６３％，远低于历 史水平７．５６％；工业产出月同比平均值为０．１７％ 远低于历史水平４ １３％。这些是美国总需求不足 的主要体现。 ２．货币 从长期看通胀是个货币现象，最终受制于货 币状态。而在货币因素中，最关键的又是货币流 通速度和货币乘数的变化。自国际金融危机以来 ｉ、Ｍ１、Ｍ１乘数（基础货币、Ｍ’为指数 ““ ＿ 。 墓 ０ 盆直立 五 二＿垃 上盅矗立 矗五矗盘』虽越 惑 鼍ｌ 到２０１４年第四季度，美国的货币处于抑制阶段。 （１）基础货币、货币乘数与货币供给 基础货币是流通中的现金加银行在美联储的 准备金。国际金融危机以来随着银行超额准备金 大幅上升，基础货币也高速增长，但其并未相应 转化为货币供给，原因在于货币乘数并未随基础 货币上升，反而大幅下降（见图４）。 货币乘数大致取决于银行存款和准备金比值。 美国货币乘数下降源于银行准备金增长幅度远超 过存款（见图５），其主要原因是美联储从２００８ 年底开始对银行准备金付息。从历史数据看，银 行超额准备金的主要功能是盈利，高度敏感于利 率机会成本。在经济衰退、信贷需求不足和风险 上升的环境下，银行持有超额准备金的机会成本 大幅下降，而风险收益大幅上升，所以银行普遍 选择增加超额准备金、减少信贷。这一行为相当 于美联储提高法定准备金率，也具有缩减派生存 款、降低货币乘数、抑制货币供给的效果。 （２）货币供给、货币流通速度与名义ＧＤＰ 白国际金融危机以来，美国通过ＱＥ增发了 大量货币，并且实施了零利率政策。此举导致Ｍ２ 增幅持续超过名义ＧＤＰ。并且在２０１ １年以后加 速增长，增幅高于历史平均值５．８％。货币供给增 拼 ｍ长之所以没有推动名义ＧＤＰ和通胀上升，主要原 因是货币流通速度持续下降，并且维持历史低位， 抵消了货币供给增长的作用（见图６）。而货币流 通速度下降的原因又是经济活动停滞，企业、个 人支出和负债下降，以及银行扩大信贷的意愿下降。 （四）美元指数 美国进口价格与美元指数明显负相关，美元 升／贬值，会导致进口价格下降／上升。但美元币 值对美国整体通胀的作用则不显著，它主要通过 影响进口及能源价格，进而影响价格水平。２０１２ 年以来随着美元持续升值，美国进口价格趋势性 下降，但美元指数与一般价格ＣＰＩ负相关关系则 不明显。 （五）投资分流 国际金融危机以来，超宽松货币政策产生的 充足流动性很大部分传导到美国及海外资产市场， 并未进入实体经济，使得一般价格升幅远滞后于 股票和债券价格。 （六）美联储货币政策 始于２０１２年初，美联储加入全球主要央行， 采用特定通胀率２％作为政策目标。此举对增强 人们对央行维持通胀目标的信心、稳定通胀预期 具有关键作用。例如２０１２年初到２０１４年底，密 一一一一一一 一棚 《ｆ ｉ口） １００ 名义ＧＤＰ（左轴） ９０ ……………… ０ ０ ０ ０ ０ ０口０ ０ ０ ０口０ ０ ０ ｏ ０ ０ 写 曹軎刍 害２窘兽 宝窘鲁宴窘窑宝曹鲁 曲 ０ ０古古 一奇 寸 ｏ量置趸写焉 甍写吾 写写 数据来源：美联储．作者计算 ｒ－一，ＨＩ、债券 ＮＡＢＯＮＤ 蕊 西根大学通胀率预期平均值从历史水平３，６％下降 到３．１％，标准差从１．８％下降到０．１６％。随着通 胀预期的水平下降和稳定性上升，美国通胀的波 动性也更稳定。ＣＰ１月同比标准差在１９４８—２０１ １ 年高达２．９９％，２０１ ２—２０１ ４年下降到０．３６％。、 总之，从国际金融危机伊始到２０１４年底，美 国通胀水平处于下降和抑制状态。虽然其间并不 乏通胀压力因素，比如能源价格上升、劳动生产 率下降、货币供给增长等，但劳动报酬特别是单 位成本下降、货币乘数和流通速度下降、美联储 通胀预期管理等抵消了压力因素，成为通胀下降 并维持稳定的主要原因。 差蕊通货黪骚雷升及蒸愿因 美国ＣＰＩ和个人消费支出平减指数（ＰＣＥ） 月同比自２０１４年底以来回升，２０１６年中旬以后 加速上升。核心ＣＰＩ自２０１ ５年１ ２月以来超过 ２％，ＣＰＩ在２０１ ６年１ ２月达到２．１％；ＰＣＥ及核 心ＰＣＥ也逐渐接近２％。通胀回升是由于上述抑 制通胀上升的关键因素发生了改变。 （一）供给因素 １．油价回升 油价上升对美国核心ＣＰＩ的直接传导相对有 注：ＷＴＩ是指美国西德克萨斯轻质原油，ＣＰＩ和核心ＣＰＩ均为月同比数据 数据来源：美联储 ～ ，＿、债券 ＨＩＮＡＢＯＮＤ 目圆 限。但对整体ＣＰＩ的传导作用较大，并且二者的 相关性有上升趋势。油价波动性大，其对通胀的 影响具有过渡性但却最直接。在其趋势性上升环 境下，通胀压力也会趋势性上升（参见图７）。 ２．劳动报酬增长。劳动生产率下降。单位劳动 成本上升 劳动报酬增长一方面增加生产成本，～方面 增加消费支出，是推动通胀上升的重要因素。目 前美国劳工市场尚未饱和，劳动报酬增幅仍低于 历史水平。但值得注意的是： 其一，未来随着劳动市场饱和，劳动报酬肯 定会周期性地加速增长。 其二，劳动报酬增长并不足以形成对通胀的 影响，直接影响通胀的是单位劳动成本。过去７０ 年来的季度环比数据表明：美国单位劳动成本与 ＣＰＩ之间具有Ｏ．５的正相关性。而单位劳动成本是 每小时劳动报酬与每小时产出即劳动生产率的差 值，差值为正意味着单位劳动成本上升。数据也 表明，单位劳动成本上升既可能由劳动报酬上升 太快所导致，也可能由劳动生产率增长滞后所导 致。美国单位劳动成本与劳动生产率（季度环比 年率）之间具有０．７的负相关性。劳动生产率下降 一方面提升单位劳动成本，一方面减少单位产出， 圈８单位劳动成本、劳动生产率和ＣＰＩ（指数，季度． ２０１４Ｑ４＝１００） 产蕈 ９９ ２０１４Ｑ４ ２０１５（１１ Ｑ２ Ｑ３ ｅｌ４ ２０１６Ｑ１ Ｑ２ Ｑ３ 数据来源：美联储，作者计算 并且其更具结构性，所以劳动生产率下降是通胀 更长期也更难对付的因素。而近几年来，美国单 位劳动成本上升的主要驱动因素正是劳动生产率 下降而非劳动报酬上升。２０１ １—２０１６年美国劳动 生产率年均增长率只有０ ５４％，远低于过去近６０ 年的２．３％。自２０１４年第四季度以来，美国劳动 生产率增长大幅滞后于单位劳动成本的增长（见 图８）。 ３．生产成本 随着能源价格回升，美国生产成本价格ＰＰＩ 也出现了上升趋势，其中加工与未加工中间产品 （原材料）价格从减速下降变为白２０１ ６年１ １月开 始恢复增长（见图９ ｏ （二）需求因素 自复苏以来，企业投资支出一直疲弱，消费 者支出增长一直是增长主因，例如，占核心通胀 ４０％的住房成本，特别是其中的房主等值租金 （ＯＥＲ）正在快速上升，２０１６年１ ２月的同比增幅 达３．５％，也是过去１０年来最高增幅。此外医疗 成本同比增幅也已达４％左右。 需求方面驱动通胀回升的主要原因，是货币 抑制状态自２０１４年底以来逆转——货币供给增幅 开始超过基础货币，其原因是货币乘数回升 随 目重圜墨 ～一 — ｊ———————一三三 一圣雾 ：一 一一一／一 。 ，。 ／ ＂ 抽 数据来源：美联储．作者计算 ＣＨ Ｄ。 目皿 着经济复苏，信贷市场改善和盈利机会增加，银 行继续持有超额准备金的机会成本上升，因而开 特别是新政府关于制造业回归、增加基建投资计 划的实施，产能利用率将回升。供给面资源短缺 对通胀也会产生压力，但鉴于目前７５％左右的产 始减少超额准备金、增加贷款。银行信贷活动扩 张又导致派生存款加速增长，存款与准备金比以 及货币乘数上升，支持了货币供给持续上升（见 图１０ ｏ 能利用率与可能引发通胀加速上升的水平８４％尚 有一定距离，这一过程会相对缓慢。 ３．油价 然而，数据也显示，美国名义ＧＤＰ增幅滞后 于货币供给，以及货币流通速度持续下降的状态 尚未改变。 ２０１６年以来油价回升已引起美国通胀上升。 预计油价上升会持续，其对通胀的影响程度取决 于上升的幅度，以及对通胀的传导程度。 推动油价回升的主要因素是其需求可能随着 美国通货膨胀的未来趋势及其含义 上述因素的变化及与其他因素的互动，将影 响未来的通胀增幅和速度。 【一）供给因素 １．全球化 美国工业产出加速增长而上升，同时供给可能减 少。２０１６年１ １月底，ＯＰＥＣ在国际金融危机后 第一次达成了减产协议：同时俄国和墨西哥也同 意减产。减产行动自２０１７年１月实施后可能使全 球原油生产减少大约１．７％，原油供求失衡状态将 会得到缓解，油价将会进一步上升。１月成员国减 近年来去全球化趋势显现，而特朗普政府则 可能进一步加剧这一趋势。其可能采取的措施，包 括征收边境税、提高进Ｉｑ关税、加强美国制造业 产幅度已达承诺规模的９０％，２０１６年１１月底到 ２０１７年１月底，美国西德克萨斯轻质原油（ＷＴＩ） 价格已回升近７％。 但与此同时，抑制原油价格上升的因素也 很多。首先，全球库存仍较高并且还会缓慢上升， 减产计划对提升油价的作用只会缓慢显现。其次， 发展、鼓励美国人购买国货、鼓励美国企业雇佣 美国人以减少移民等，这些措施会使进Ｅｌ价格上 升、进１３产品减少，美国厂商竞争压力缓解，其 结果可能导致美国ＰＰＩ和ＣＰＩ上升。 ２．产能利用率 美国产油商看好油价持续上涨，在２０１７年预算中 纷纷提高了开采支出。特别是随着特朗普政府实 施促进低成本能源生产的政策，美国能源自给比 随着美国固定投资和扩大再生产加速增长， 图１０美联储超额准备金ｉ ■■量曼曼曼量量曼 重将会上升；而且有些非ＯＰＥＣ产油国也可能增 产。最后，许多生产商在油价下滑期间采用先进 技术提高了效率，降低了成本。 总之，油价仍是影响未来通胀走势的重要不 稳定因素，其缓慢持续上升的概率更高。例如国 际能源署（ＥＩＡ）２０１ ７年１月预测：在９５％置信 区间内，２０１８年底每桶ＷＴＩ价格最低为３０美元， 最高则达１０Ｏ美元以上，中间价则将从目前的５２ ＣＨ． Ｄ 臼园圃 美元左右上升到５８美元。 ４．劳动生产率和单位劳动成本 影响美国生产率增长的因素中有许多难以改 变，如技术创新不足、劳动力错配、人Ｅｌ老化等； １．总需求 美国个人和厂商支出近期内可能加速增长， 对价格水平形成拉动。而最关键的则仍是未来货 币因素可能驱动价格水平加速上升 但有些因素，如资本投入特别是软件和技术投入 不足、监管和信贷过严、劳动市场宽松等则有可 能在近期改善。未来在劳动成本上升的环境下， 企业必定会采取措施 减少劳动投入，提升 ２．货币 货币乘数可能加速上升，货币流通速度可能 回升。货币流通速度与货币乘数的最终决定因素 都是个人和企业的经 济活动，以及银行信 单位产出。而这一趋 势已经在最近两个季 度开始显现，劳动生 产率下降的状态开始 逆转。而特朗普政府 增加财政支出和减税 自国际金融危机以来。美国的通胀 一直维持低下，其主要原因在于经济领 域内需不足，并导致总需求不足。限制 了货币宽松的作用。随着这些领域供求 贷的活跃程度。不同 的是，静态的货币流 通速度取决于名义 ＧＤＰ和货币供给的 比值，在名义ＧＤＰ 一定的条件下，流通 计划的实施，有望改 善基础设施、增加研 发和教育投入，这些 可能使劳动生产率加 速增长。但由于结构 性问题仍难勰决，近 逐渐恢复均衡。通胀自２０１４年底开始 回升，未来可能加速上升。 中货币量增加，货币 流通速度会下降。最 近出现的名义ＧＤＰ 和通胀加速增长，但 Ｍ１、Ｍ２流通速度反 而下降，反映的正是 期内劳动生产率迅速改善的可能较小，劳动报酬 增长很可能导致单位劳动成本和通胀持续上升。 ５．生产成本 成本向消费价格转化的关键条件是总需求超 这一状态。 货币乘数与通胀、名义ＧＤＰ具有明显正相关 过去３０多年Ｍ１乘数与名义ＧＤＰ之间具有０．４５ 的相关性，与ＣＰＩ之间具有０ ６的相关性。而货 过总供给，厂商不仅具有转移成本的压力，也有 可能性。近年来，美国企业投资和扩大再生产滞 币流通速度与通胀的相关关系并不明显，与名义 ＧＤＰ则有一定的负相关。过去３Ｏ多年的数据也 后于收入和消费支出增长，而特朗普政府对进口 的限制则可能使总供给更加滞后。近来ＰＰＩ增幅 已经明显高于ＣＰＩ，这些会加速生产成本向消费价 格的转移。但由于供求失衡可能比较缓和，企业 盈利有望持续改善，转嫁成本的压力可能仍然有限。 （二）需求因素 表明：Ｍ１流通速度和Ｍ１乘数之间具有０．２的负 相关关系。 由于货币乘数和流通速度的不同特性，在通 胀预测中货币乘数更具有先导作用，也是更重要 和敏感的指标；而货币流通速度则是重合甚至滞 后指标，当它和货币供给一道加速上升之际，往 ，＿、债、－券 ＿，ＨＩＮＡＢＯＮＤ 目圈往是名义ＧＤＰ和通胀加速上升之时。所以在关注 贸易加权指数被高估了１０％～１５％。而且特朗普 政府也不主张美元过于强势，所以美元继续上升 的空间可能有限。进而言之，美元币值和整体通 胀的相关性有限，即使其升值，对抑制通胀的作 用也有限。因此美元因素在未来通胀走势中不占 主要地位。 ４．投资分流 通胀的货币因素时，货币乘数、准备金与存款的 变化趋势，是更重要的预测指标。 目前影响美国货币乘数的关键是银行对持有 超额准备金机会成本的重新评估，具体而言则是对 超额准备金风险回报与信贷资产风险回报的比较。 美联储计划在其利率正常化过程中维持准备金利 率与联邦基金利率同步上升，直到这一过程完成， 所以准备金利率对银行业而言，仍将是具有吸引 随着经济加速增长，ＱＥ时期进入资产市场 的资金有可能转道进入信贷和固定资产投资领域， 从而增加货币供给和总需求，形成通胀压力。 力的风险回报。但未来随着经济持续复苏，中长 期利率上升，特别是特朗普新政各项促增长和放 松监管措施的实施，信贷市场持续改善，风险下降， 总之，在基建投资、低税收、进口限制、劳 工市场紧缺、收入和债务上升等裂化剂作用下， ２０１７—２０１９年美国货币供给会加速上升，使通胀 从成本推动更多转为需求推动，也更加成为一种 货币现象。 信贷风险回报有可能超过准备金利率，银行很可 能继续缩减超额准备金、增加信贷，派生存款从 而货币乘数则可能进一步上升。 货币乘数上升会促使货币供给进一步增长， 而经济活动活跃则会导致货币流通速度从历史低 位回升。在实际ＧＤＰ增长有限的条件下，货币供 给和流通速度一道上升必定推动名义ＧＤＰ和通胀 上升。 （三）美联储货币政策因素 美联储２％的通胀目标在抑制通胀预期中将 会继续发挥重要作用，并且美联储开始持续提升 短期利率的操作将会起到抑制通胀的作用，但其 中可能会面临很多挑战。 １．利率政策可能已经滞后于通胀曲线 ３．美元指数 随着经济加速增长，利率持续上升，美元具 有继续升值的基础。但国际金融学会（１ｌＦ）认为 美联储在经济衰退和停滞环境下，一直将就 业作为首要目标，忽视通胀风险。为了克服０利 率下限，美联储采取跨阶段平衡方法，延长了维 按照购买力平价的实际有效汇率，目前美元广义 持０利率的时间，在升息周期也尽量将利率维持 在低于传统泰勒规则的水平，允许通胀在一定时 期内达到２％～２．５％。而且，美联储主要采用的 通胀指标ＰＣＥ通常低于各国通用的ＣＰＩ，也使它 们低估了通胀水平。从目前数据看，美国ＰＣＥ已 超过２％，而其中核心ＣＰＩ则从２０１５年底以来即 超过了２％（见图１ １）。其结果是，联邦基金利率 不仅长期大幅低于传统泰勒规则，也长期大幅低 于ＣＰＩ和ＰＣＥ价格指数。这些现象在美国过去几 ＣＨＩＮＡＢＯＮＤ ２０１７ Ａｐｒｉｌ ７５ ＣＨ。 Ｄ 目衄 将通胀作为首要目标，加速利率正常化进程，并 且可能不得不提前出售资产，加速缩表，甚至提 十年历史中颇为罕见。 ２。特朗普新政府增加了联储执行货币政策的 难度 高准备金率或准备金利率。但此举可能影响财政 政策的作用。阻碍增长，美联储因此可能进退维谷， 不得不在容忍温和通胀以换取更高增长与维持２％ 通胀目标以牺牲较高增长之间进行选择。未来货 币政策与财政政策的协调互动，将是影响美国通 胀和增长平衡的关键因素。 国际金融危机以来。美国主要依靠货币政策 促增长，财政政策缺失。而目前在经济稳定增长、 通胀加速上升之际，特朗普政府开始实施宽松财政 政策，这会进一步推高通胀水平。例如特朗普在 胜选之后，通胀预期和长期利率水平已明显上升： ２０１６年以来美国经济周期研究所（ＥＣＲＩ）未来通 胀预期指数开始回升，２０１７年１月该指数同比增 主要结论 自国际金融危机以来，美国的通胀一直维持 低下，其主要原因在于经济领域内需不足，并导 长率达到７．９％，专家考察和通胀保值债券（ＴＩＰＳ） 所反映的未来通胀预期也回升到了２％～２．５％： １０年国债利率已从大选前一天的１．８３％上升至 ２０１ ７年２月初的２．５％左右。 致总需求不足，限制了货币宽松的作用。随着这 些领域供求逐渐恢复均衡，通胀自２０１ ４年底开始 回升，未来可能加速上升。伴随货币作用的渐显， 未来在通胀更加成为货币现象的环境下。货 币政策对通胀的控制也会更为有效，长期来看美 国通胀超过３％的可能性不大，但２．５％ ３％温 通胀有可能越来越成为货币现象。美国未来出现 ２．５％～３％温和通胀的可能性较大；货币政策对 于遏制货币现象的通胀也将更有效，但美联储可 能不得不在增长和通胀之间进行权衡，决策难度 更大。 和通胀甚至温和滞胀的可能性则较大。 财政政策与货币政策错配会增加美联储的政 策难度，美联储可能不得不提高通胀预期。再次 一 作者单位：中国银行纽约分行 责任编辑：刘颖罗邦敏 潮 …Ｍａｒｋ Ｃａｒｎｅｙ，ＢＯＥ：“Ｈｏｗ ｉｓ ｉｎｆｌａｔｉｏｎ ａｆｆｅｃｔｅｄ ｂｙ ｇｌｏｂａｌｉｓａｔｉｏｎ？”．２０１ ５ ［２】Ｃｌａｕｄｉｏ Ｂｏｒｉｏ ａｎｄ Ａｎｄｒｅｗ Ｆｉｌａｒｄｏ。ＢＩＳ：“Ｇｌｏｂａｌｉｓａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｆｌａｔｉｏｎ：Ｎｅｗ ｃｒｏｓｓ—ｃｏｕｎｔ￣ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ｉｎｆｌａｔｉｏｎ”。２００７ 【３】Ｇｉｔａ Ｇｏｐｉｎａｔｈ，ＮＢＥＲ：“Ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｐｒｉｃｅ Ｓｙｓｔｅｍ”．２０１ ５ ［４ Ｓｔ４］ａｎｌｅｙ Ｆｉｓｃｈｅｒ，Ｆｅｄ：“Ｔｈｅ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｃｈａｎｇｅｓ ｔｏ ｏｕｔｐｕｔ ａｎｄ ｉｎｆｌａｔｉｏｎ”．２０１ ５