《公司财务预测与价值评估模型》
--龙听整理
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风险资产的定价 - 资本资产定价模型
Capital Asset Pricing Model
CAPM 模型是对风险和收益如何定价和度量的均 衡理论 , 根本作用在于确认期望收益和风险之间 的关系 , 揭示市场是否存在非正常收益 . 一个资产 的预期回报率与衡量该资产风险的一个尺度 ――贝塔值相联系。
要点是掌握在资本资产定价模型下的金融市 场均衡是一种竞争均衡，及在金融市场均衡 时，如何测定证券组合或组合中的单个证券的 风险以及风险和收益的关系。
第一节无风险借贷及其对投资组合有效集的影响 ?
第二节标准的资本资产定价模型－－资本 市 场均衡及均衡时证券风险与收益的关系 ?
第三节 特征线模型－－证券收益率与均衡时市场收益 率的关系、阿尔发系数 ?
第四节 资本资产定价模型的检验与扩展
1964－1966年夏普（William E sharp）林内特、莫辛分别独立提出，CAPM 实质上要解决的是，假定所有投资者都运用前一章的马氏证券组合选择方 法，在有效边界上寻求有效组合，从而在所有的投资者都厌恶风险的情况， 最终每个人都投资于一个有效组合，那么将如何测定组合中每单个证券的风 险，以及风险与投资者们的预期和要求的收益率之间是什么关系。可见，该 模型是建立在一定理想化假设下，研究风险的合理测定和定价问题。并认为 每种证券的收益率只与市场收益率和无风险收益率有关。
William Sharpe, (1934-)资本资产定价模型（CAPM) 第一节 无风险借贷对有马科维兹有效集的影响
一、无风险资产的定义
二、允许无风险贷款下的投资组合 三、允许无风险借入下的投资组合
四、允许同时进行无风险借贷 —— 无风险借入和贷出对有效集的影响 一、 无风险资产的定义
? 在单一投资期的情况下，无风险资产的回报率是确定的 ? 无风险资产的标准差为零
? 无风险资产的回报率与风险资产的回报率之间的协方差也是零 ? 根据定义无风险资产具有确定的回报率，因此：
q 首先，无风险资产必定是某种具有固定收益，并且没有任何违约的可能的证券。 q 其次，无风险资产应当没有市场风险。 二、 允许无风险贷款下的投资组合
1. 投资于一个无风险资产和一个风险资产的情形
? 假设风险资产和无风险资产再投资组合中的比例分别为 X1 和 X2, 它们的预期收益率分别为 R1 和 rf ，标准差分别为σ 1 和σ 2 ，它们之间的协方差为σ 12 。根据 X1 和 X2 的定义可知 X1+ X2=1 ，且 X1 和 X2>0 。根据无风险资产的定义，有σ 1 和σ 12 都等于 0 。那么， ? 该组合的预期收益率为： RP=X1R1+X2rf ? 组合的标准差为：σ p=X1 σ 1 ? 考虑以下 5 种组合：
假设风险资产的回报率为 16.2% ，无风险资产的回报率为 4% ，那么根据上面的公式， 5 种组合的回报率和标准差如下：
v 可以发现，这些点都位于连接代表无风险资产和风险资产的两个点的直线上。 v 尽管这里仅对 5 个特定的组合进行了分析，但可以证明：有无风险资产和风险资产构成的任何一种组合都将落在连接它们的直线上；其在直线上的确切位置将取决于投资于这两种资产的相对比例。不仅如此，这一结论还可以被推广到 任意无 风险资产与风险资产的组合上。这意味着，对于任意一个有无风险资产和风险资产所构成的组合，其相应的预期回报率和标准差都将落在连接无风险资产和风险资产的直线上。
2. 投资于一个无风险资产和一个风险组合的情形
q 假设风险资产组合 P 是 由风险 资产 C 和 D 组成的。经过前面的分析可知， P 一定位于经过 C 、 D 两点的向上凸出的弧线上。如果我们仍然用 R1 和σ 1 代表风险资产组合的预期收益率和标准差，用 X1 代表该组合在整个投资组合中所占的比重，则前面的结论同样适用于由无风险和风险资产组合构成的投资组合的情形。这种投资组合的预期收益率和标准差一定落在 A 、 P 线段上。
3. 无风险贷出对有效集的影响
如前所述，引入无风险贷款后，有效集将发生重大变化。
图中，弧线 CD 代表马科维兹有效集， A 点表示无风险资产。我们可以在马科维兹有效集中找到一点 T ，使 AT 直线与弧线 CD 相切于 T 点。 T 点所代表的组合称为切点处的投资组合 。
T 点代表马科维兹有效集中众多的有效组合中的一个，但它却是一个很特殊的组合。因为对于所有 由风险 资产构成的组合来说，没有哪个点与无风险资产相连接形成的直线会落在 T 点与无风险资产的连线的西北方。换句话说，在所有从无风险资产出发到风险资产或是风险资产组合的连线中，没有哪一条线能比到 T 点的线更陡。由于马科维兹有效集的一部分是由这条线所控制，因而这条线就显得很重要。
从图中可以看出，在引入 AT 线段之后，即投资者可以投资于无风险资产时， CT 弧将不再 是有效集。因为对于 T 点左边的有效集而言，在预期收益率相等的情况下， AT 线段上风险均小于马科维兹有效集上的组合的风险，而在风险相同的情况下， AT 线段上的预期收益率均大于马科维兹有效集上组合的预期收益率。按照有效集的定义， CT 弧线 的有效集将不再是有效集 。由于 AT 线段上的组
合是可行的，因此引入无风险贷款后， 新的有效集由 AT 线段和 TD 弧线构成 ，其中 直线段 AT 代表无风险资产和 T 以各种比例结合形成的一些组合
4. 无风险贷出对投资组合选择的影响
对于不同的投资者而言，无风险贷款的引入对他们的投资组合选择有不同的影响。
对于风险厌恶程度较轻，从而其选择的投资组合位于 DT 弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有 DT 弧线上的组合才能获得最大的满足程度。对于该投资者而言，他仍将把所有资金投资于风险资产，而不会把部分资金投资于无风险资产。
? 对于较厌恶风险的投资者而言，该投资者将选择其无差异曲线与 AT 线段的切点 O ' 所代表的投资组合。如图所示，对于该投资者而言，他将把部分资金投资于风险资产，而把另一部分资金投资于无风险资产。
三、 允许无风险借入下的投资组合
在现实生活中，投资者可以借入资金并用于购买风险资产。如果允许投资者借入资金，那么投资者在决定将多少资金投资于风险资产时，将不再受初始财富的限制。当投资者借入资金时，他必须为这笔贷款付出利息。由于利率是已知的，而且偿还贷款也没有任何不确定性，投资者的这种行为常常被称为 “ 无风险借入 ” 。同时，为方便起见，我们假定，为贷款而支付的利率与投资于无风险资产而赢得的利率相等
在前面的例子中，我们用 X2 表示投资于无风险资产的比例，而且 X2 限定为从 0 到 1 之间的非负值。现在，由于投资者有机会以相同的利率借入贷款， X2 便失去了这个限制。如果投资者借入资金， X2 可以被看作是负值，然而比例的总和仍等于 1 。这意味着，如果投资者借入了资金，那么投资于风险资产各部分的比例总和将大于 1 。
1. 无风险借款并投资于一种风险资产的情形 仍然用前面的例子，此时 X1 >0 ， X2<0
在前例中 5 种组合的基础上，我们再加入 4 种组合：
? 通过作图可以发现， 4 个包含无风险借入的组合和 5 个包含无风险贷出的组合是在同一条直线上，而包含无风险借入的组合在 AB 线段的延长线上，这个延长线再次大大扩展了可行集的范围。不仅如此，还可以看到，借入的资金越多，这个组合在直线上的位置就越靠外。
2. 无风险借入并投资于一个风险组合的情形
同样，由无风险借款和风险资产组合构成的投资组合，其预期收益率和风险的关系与由无风险贷款和一种风险资产构成的投资组合相似。
我们仍然假设风险资产组合 P 是 由风险 资产 C 和 D 组成的，则 由风险 资产组合 P 和无风险借款 A 构成的投资组合的预期收益率和标准差一定落在 AP 线段向右边的延长线上 :
3. 无风险借入对有效集的影响
引入无风险借款后，有效集也将发生重大变化。图中，弧线 CD 仍然代表马科维兹有效集， T 点仍表示 CD 弧与过 A 点直线的相切点。在允许无风险借款的情
形下，投资者可以通过无风险借款并投资于风险资产或风险资产组合 T 使有效集由 TD 弧线变成 AT 线段向右边的延长线。
这样，在允许无风险借入的情况下，马科维兹有效集由 CTD 弧线变成 CT 弧线
4. 无风险借入对投资组合的影响
对于不同的投资者而言，无风险借入的引入对他们的投资组合选择的影响也不同 。
对于风险厌恶程度较轻，从而其选择的投资组合位于 DT 弧线上的投资者而言，由于代表其原来最大满足程度的无差异曲线 I1 与 AT 直线相交，因此不再符合效用最大化的条件。因此该投资者将选择其无差异曲线与 AT 线段的切点 O ' 所代表的投资组合。如图所示，对于该投资者而言，他将进行无风险借入并投资于风险资产。
? 对于较厌恶风险从而其选择的投资组合位于 CT 弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有 CT 弧线上的组合才能获得最大的满足程度。对于该投资者而言，他只会用自有资产投资于风险资产，而不会进行无风险借入。 四、 允许同时进行无风险借贷 —— 无风险借入和贷出对有效集的影响 1. 同时进行无风险借贷对有效集的影响
当既允许 无风险借入又允许无风险贷出时，有效集也将变成一条直线（该直线经过无风险资产 A 点并与马科维兹有效集相切），相应地降低了系统风险。切点 T 是最优风险资产组合，因为它是酬报波动比最大的风险资产组合。 ? 该直线上的任意一点所代表的投资组合，都可以由一定比例的无风险资产和由 T 点所代表的有风险资产组合生成。 ? 因此得出一个在金融上有很大意义的结果。
对于从事投资服务的金融机构来说，不管投资者的收益 / 风险偏好如何，只需要找到切点 T 所代表的有风险投资组合，再加上无风险资产，就能为所有投资者提供最佳的投资方案。投资者的收益 / 风险偏好，就只需反映在组合中无风险资产所占的比重。
2 、切点组合 T 的各项风险资产比例（两种风险证券）
切点组合在斜率最大的 配置线 上，即这个风险资产组合的权重使风险资产的酬报波动比最大，所以目标是最大化下列目标函数 :
由此可以求得 T 组合中的各项风险资产的比例。
3 、在风险资产加无风险资产的组合中，切点 T 最优风险资产组合在其中的投资比例计算
对具有一定风险厌恶程度投资者的地投资组合的效用值是：
若 设风险 资产投资比例是 y ，则对具有一定风险厌恶程度的投资者来说，最优风险资产的投资比例是：
五、加入无风险资产对有效 集影响 的数学推导（不做要求）
? 假设无摩擦的市场证券市场有 N 种风险 资产和一种无风险资产。以 rf 表示无风险资产的利率，设 p 是由 N+1 资产组成的前沿证券组合， wp 是 N 种风险 资产的投资比例，则 wp 是如下规划的解：
? 求解有以下有关投资组合的收益与风险的关系：
第二节 CAPM 的市场均衡及均衡 时证券 收益与风险的关系 ? 一、 CAPM 的假设 ? 二、资本市场线
? 三、 CAPM 的结论：证券市场线表示的市场均衡及均衡时单个证券和非有效组合的收益与风险的关系
? 四、 系数 的含义、作用及 CAPM 的作用 一、 CAPM 的基本假设
1. 所有投资者在同一单期投资期内计划自己的投资行为组合。 2. 投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合。
3. 投资者追求期望效用最大化 , 因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期回报率的那一种。
4. 投资者是回避风险的，因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。
5. 存在着大量投资者，投资者是价格的接受者。
6. 投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出。 7. 没有税负，没有交易成本，没有市场不完全的情况。
8. 投资者们对证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值，这就意味着，所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有价证券收益率的概率分布预期是一致的。 二、资本市场线
? 有了以上假设，我们就可以很容易的找出风险资产加无风险资产的有效集。在下页图中，我们以 M 代表切点组合，用 rF 代表无风险利率，有效组合落在从 rF 出发穿过切点 M 的直线上，这条直线代表一个有效集――允许无风险借贷情况下的线性有效集。它是由市场组合与无风险借贷结合所获得的收益和方差搭配构成的。
? 我们把这条线称为 “ 资本市场线 ” （ CML ） ? 任何无效组合都将位于资本市场线的下方。
（一）资本市场线揭示的分离定理
如果一个投资者决定要构造风险资产加无风险资产的组合，他只需要一个最优的风险资产组合投资，他有三种选择： ? 将所有的初始资金投资于风险资产组合 ? 一部分资金投资风险资产组合，一部分贷出
? 在货币市场上借款，再加上自己的初始资金，全部投资风险资产组合 ? 无论什么选择，都有一个新组合产生（包含无风险和风险资产），这个组合的标准差和期望收益之间一定存在着线性关系。这个线性关系是资本资产定价模型的主题。正因为有效集是线性的，有下列分离定理成立：
? 投资者将首先根据马克维茨的组合选择方法，分析证券，并确定切点的组合。 ? 因为投资者对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值。线性有效集对于所有的投资者来说都是相同的，因为它只包括了 由意见 一致的切点组合与无风险借入或贷出所构成的组合。
? 由于每个投资者风险――收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，因此他们的最优投资组合也不同，但最优风险资产的构成却相同 ( 即切点组合 ) 。 ? 也就是说，无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度如何，其所选择的风险资产的构成都一样
? 具体讲，每一个投资者将他的资金投资于风险资产和无风险借入和贷出上，而每一个投资者选择的风险资产都是 同一个资产组合， 加上无风险借入和贷出只是为了达到满足投资者个人对总风险和回报率的选择偏好。
在图中， I1 代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于 O1 点，表明他将借人资金投资于风险资产组合上
I2 代表较 厌恶风险的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于 O2 点，表明他将部分资金投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。 虽然 O1 和 O2 位置不同，但它们都是由 无风险资产 A 和相同的风险资产组合 M 组成 ，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例自然是相同的。 分离定理的核心在于揭示一下事实：
1 、在均衡条件下，每一位投资者只要向风险资产投资则必定持有切点组合。 2 、如果切点组合的构造已知，或者有一个切点组合基金，则均衡条件下的投资组合工作大为简化，投资者只需将资金适当分配于无风险资产和切点组合即可实现最佳投资。
3 、 一个投资者的最优风险资产组合是与投资者对风险和收益的偏好状况无关的
分离定理的意义
? 对于从事投资服务的金融机构来说 , 不管投资者的收益 / 风险偏好如何 , 只需找到切点所代表的风险资产组合 , 再加上无风险证券 , 就可以为所有投资者提供最佳的投资方案 . 投资者的收益 / 风险偏好 , 就只需反映在组合中无风险证券所占的比重 .
（二） 资本市场线揭示的资本市场的纯交换经济竞争均衡
? 纯交换经济是只考虑交换没有生产的经济，再加上 CAPM 的单期假设，所以证券总供给线是垂直的。
? 竞争均衡是一个静态概念，描述一种稳定的经济状态，而不是经济如何实现这种状态。这个概念的主要含义是什么样的状态是最好的 ( 在均衡状态，对每人都是最优状态，没有人愿付出代价改变现状 ) 。 资本市场均衡（证券市场）均衡
? 命题 1: 一个风险资产回报率向量和无风险资产利率（相应地有风险资产价格向量和无风险资产价格）称为均衡回报率（相应有均衡价格），如果它们使对资金的借贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。
? 命题 2 ：市场达到均衡时，所有个体的初始财富总和等于所有风险证券的市场总价值。
? 命题 3: 资本市场线 CML 与有风险资产的有效组合边界的切点所代表的资产组合就是有风险资产的市场组合 . 因此资本市场均衡状态的条件是：
? 均衡价格的存在将使得借贷市场结清（即在无风险市场上的净投资为零。） ? 市场（有风险资产）组合等于最优组合（每一个投资者对每一种证券都愿意持有一定的数量，市场上各种证券的价格都处于使该证券的供求相等的水平上）， ? 即期消费的需求量等于供给量（即无风险利率的水平也正好使得借人资金的总量等于贷出资金的总量。） 命题 2 、 3 的简单证明：
对命题 1 、 2 、 3 的说明：
? 切点 M 所代表的有风险资产究竟是什么样的组合 ?
? 市场组合： 市场投资组合是指它包含所有市场上存在的资产种类。各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市场所有资产的总市值的比例相同。 ? 有风险资产的市场组合是指从市场组合中 拿掉无风险 证券后的组合，所以资本线与有风险资产的有效组合边界切点 M 所代表的资产组合就是有风险资产的市场组合。
市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险厌恶程度成比例。
? 在 CAPM 的假设下，每一个投资者都面临一种状况，有相同的预期，以相同的利率借入与贷出，他们都在资本市场线上有一个位置，将所有投资者的资产组合加总起来，投资无风险资产的净额为零，并且加总的风险资产价值等于整个经济
中全部财富的价值，这就是市场有风险资产组合。即每种证券在这个切点组合中 都有非零的 比例，切与其市值比例相等。这一特性是分离定理的结果。 ? 之所以说切点 M( 即 T 点 ) 所代表的资产组合就是有风险资产的市场组合，是因为：
任何市场上存在的资产必须被包含在 M 所代表的资产组合里。不然的话，因为理性的投资者都会选择 AM 直线上的点作为自己的投资组合，不被 M 所包含的资产（可能由于收益率过低）就会变得无人问津，其价格就会下跌，从而收益率会上升，直到进入到 M 所代表的资产组合。
? 资本市场线表明的是资本市场竞争均衡的一种状态。竞争均衡是每一个市场参与人在预算约束下，在一定的均衡价格水平下，达到最优效用水平，总需求等于总供给。从 CAPM 的假定看，所有投资者面对市场投资的最终结果是持有同样的最优风险资产组合 M 点。这个组合中会包含所有市场中的股票，并且其比例与这些股票的市值比例一样。 CAPM 是收益风险权衡主导的市场均衡，是许多投资者的行为共同作用的结果，即由大量市场参与者后供需均衡的结果。 （三）资本市场线的函数表达式及市场均衡时有效组合收益与风险的关系 ? 如果 M 点所代表的有风险资产组合的预期收益率和标准差分别是 E （ rM ）和σ M ，投资于这一有风险资产组合的资金比例是 WM ，投资于无风险证券的资金比例是 l － WM ，则加上无风险证券后的组合的预期收益率 E （ rP ）和标准差σ P 就应是
? 对资本市场线的理解：在市场均衡时有效组合的风险和收益将满足一种简单的线性关系，对有效组合而言，风险越大，收益越大，并且这时有效组合的总风险就等于系统风险。
? 有效组合的风险补偿与该组合的风险成正比例变化，其比例因子是：
它是资本市场线的斜率，也称为酬报波动比，即风险的价格。而且是市场组合的风险的价格。
三、 CAPM 模型的结论 —— 证券市场线表示的单个证券和无效组合的风险与收益的关系
（一） CAPM 要解决的问题 ·
? 资本市场线对有效组合的风险（标准差）与期望收益率的关系给予完整的描述，随风险增大，收益增大，但其中也有含糊之处，即风险究竟怎样度量，对无效组合或单个证券的风险怎样度量，不能得到单个证券的标准差与期望收益之间明确的关系。
? 因为单个证券的总风险分为系统性风险和非系统性风险。这其中只有系统性风险能得到补偿，而非系统性风险则与收益无关，通常被分散投资组合消除减弱。在基本假设下，由于人们均选择有效证券组合，与投资者相关的是单个证券的系统风险。所以我们需要找出对单个证券而言，系统风险与期望收益的关系，这就是资本资产定价模型的核心内容。我们可以用证券市场线将之表达出来。 （二）证券市场线
1 、证券市场线（ Security Market Line ） , 它反映了单个证券或无效组合与市场组合的协方差和该单个证券或无效组合预期收益率之间的在市场均衡时的线性关系
? 其中，β i 称为证券 i 的贝塔系数，它是表示证券ｉ与市场组合协方差的另一种方式
以上公式是证券市场线，也即资本资产定价模型。 CAPM 说明了一种资产的 预期回报率 决定于：
? 货币的纯粹时间价值 : 无风险利率 ? 承受系统性风险的回报 : 市场风险溢价 ? 系统性风险大小 : beta 系数
? 它的含义是：市场组合将其承担风险的 奖励按 每个证券对其风险的贡献的大小按比例分配给单个证券。
市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险相关性（各项资产的收益率与市场组合的收益率之间的协方差）有关，而与各项资产本身的风险（各项资产的收益率的方差）无关。这样，在投资者的心目中，如果 越大，则第 i 项资产 对市场组合的风险的影响就越大，在市场均衡时，该项资产应该得到的风险补偿也就应该越大。
? 如果将证券 i 换成任意证券组合 P ，则有
E( rp )= rf + β p[E( rm ) - rf ] （资本资产定价模型））
? 可见，无论单个证券还是证券组合，其风险都可以用β系数测定，证券组合的β系数是单个证券β系数加权平均
? 2 、证券市场线也反映了资本市场线所表示的市场均衡。即当市场均衡时，任一个证券或无效组合或有效组合的均衡价是多少。
? 3 、证券市场线的几何表达及失衡证券的表达
4 、证券市场线的推导数学
( 有多种推导方式，将推荐参考书参阅 )
5 、总结
? CAPM 基于许多的假设 , 包括 – 所有投资者有相同的信心
– 所有投资者是均值 - 方差最优化者 – 所有投资者有流动性需求 – 证券收益通常是分散的
? 结果是一个线性定价关系 : 预期回报率 是系统性风险的函数
? 系统性风险的唯一来源被认为是市场组合 . 所有的投资者同样的持有这个风险市场组合 , 因为它是均值 – 方差有效的 .
? CAPM 主张如果价格变动出线 , 所有投资者都将对他的组合作小幅调整 , 价格将重回均衡
四、β系数含义、作用及 CAPM 的作用
? β系数反映单个证券或证券组合对市场组合方差的贡献率，作为有效证券组合中单个证券或证券组合的风险测定，并以此获得期望收益的奖励。 ? 与第一个含义相连β系数表示单个证券或组合的系统风险与市场组合风险的关系。
β系数的应用 ? 测定风险的可收益性
? 作为投资组合选择的一个重要输入参数 ? 反映证券组合的特性
? 根据市场走势选择不同的β系数的证券可获额外收益 CAPM 的作用
? 用于现金流折现估价模型 ? 用与公司资金预算决策
? 用于非竞争性项目或秘密项目的资金成本计算，以确定价格。 ? 用于搜寻市场中价格错定证券。
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