汇率理论发展综述

摘要：汇率理论主要包含以下两个方面:一是汇率的决定;二是汇率制度。本文主要从以上两个方面对主要的汇率理论进行了回顾与归纳，以理清西方现代汇率理论(汇率决定理论和汇率制度选择理论)发展的脉络，把握汇率理论研究的未来发展方向，在此基础上对汇率理论的最新发展作了简要的展望。

关键词：汇率理论；汇率理论发展；文献综述 一、前言

汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。汇率决定理论与汇率制度选择理论共同构成了汇率理论的主体。鉴于汇率理论文献综述的撰写对今后研究生阶段进一步学习的研究意义以及对提高归纳、分析、综合能力、熟悉科学文献的查找方法和资料的积累方法等的现实应用意义，作者就西方汇率理论的关键问题进行了系统的分析和综述。

1.汇率理论历史概况及相关概念 早在中世纪时期，由于商品货币经济和国际贸易的发展使得货币兑换成为经常性的交易，汇率问题就己开始受到人们的关注。14世纪初，法国学者桑德罗枪巴罗(SandroLebaleo)运用汇兑资金的在途风险来解释汇率变动的原因。15 世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯(RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定。他认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动决定于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成份的纯度、重量和市场价值。因此，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。16世纪中期到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(salamanca) 学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，提出了比较系统的汇率理论。进入18世纪之后，由于资本主义经济的确立和发展以及各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大的发展，瑞典经济学家克里斯蒂宁(Christie)，英国经济学家休漠(DavidHume)、穆勒(Mu eller)、康替龙(Kontinen)、金块主义者博伊德(Boyd)、桑顿(Thornton)、霍纳(LuisHorna)和反金块主义者

贝林(F.Barlng)、鲍赞克特(C.WBosanquet)等人都对汇率理论的发展作出了较大贡献。 1752年英国经济学家休漠(DavidHume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，实质上是最早的汇率决定理论之一。而1861年，英国经济学家葛逊(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”也可以算得上是早期较成体系的汇率学说。它以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，并成为当时汇率理论中占统治地位的学派。

1914年第一次世界大战的爆发，标志着金本位制全盛时期的结束和纸币本位制的开始。战后，由于铸币平价己失去意义，各国货币汇率出现了剧烈频繁的波动，给国际贸易造成严重的困难。西方经济学家开始把注意力逐步转移到研究汇率决定的问题上来，并使汇率理论的研究取得了重大突破。其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔(K.G.cassel)提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂(A，Aftalion，1927)提出的“汇兑心理论”。

30年代大危机之后，受凯恩斯(Keynes)经济学的影响，汇率理论的进展主要表现在由英国学者格里高利(Gregory，1934)和爱因齐格(Einqink)等人提出的“均衡汇率说”和“利率 平价说”(1932)。二战以后，国际货币的新秩序一布雷顿森林体系得以建立。在这种以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论，汇率理论的研究处于相对萧条的局面。

直到70年代初布雷顿森林体系崩溃以及各国普遍实行浮动汇率制后，汇率理论的研究才出现了重大转机，一系列新的学说和理论不断产生和涌现。从现代购买力平价理论、货币主

义汇率理论到资产市场方面的货币模型理论、汇率超调理论及资产组合模型理论、汇率目标区理论等，对汇率理论的研究由浅入深、由简单到复杂、由初级到高级、由具体到抽象，己逐渐形成了一套较为独立完整的理论体系。

汇率理论的另外一个组成是:汇率制度及其选择问题。所谓汇率制度是指各国对于确定、维持、管理汇率的原则和方法等作出的安排和规定。从1880年至今的10多年时间里，国际汇率制度共发生了四次大的变化:1880年到1914年间实行的是真正意义上的固定汇率制度;两次大战之间是国际汇率制度的混乱时间;二战后建立的是带有固定性质的“双挂钩”汇率制度;从1973年布雷顿森林体系解体后，浮动汇率制日益成为各国的首选。在80年代,由于高通货膨胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为,如果政府能对某种名义锚(nominalanchor)做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credible)的话,一国通货膨胀便会下降,而不必有产出和就业的损失。在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加强中央银行的货币稳定计划。90年代前期,国际学术界的注意力集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合这些国家的汇率制度问题。

2.当代汇率理论简介及发展动态

在汇率决定理论方面，随着全球电子化、经济一体化，西方经济学界对汇率理论作了全新的探索，逐渐将研究的注意力转向市场参与者行为和市场微观结构，即从市场特征和市场交易者的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性的行为、交易的时间和地点、竞价价差、汇率波动幅度等角度进行研究，形成了新开放宏观经济学、外汇市场微观结构理论等理论。除此之外，博弈论(GameTheory)、混沌模型(ChaosModel)、有限预期理论也是汇率理论新兴的发展方向，经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而研究人与人之间(如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者之间，风险中性者之间，风险偏好者与风险厌恶者之间)、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。

在汇率制度选择理论方面，1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学术界有众多的讨论。尽管各方列出的原因各不相同,但公认的是,在国际资本流动高度发达的情况下,这些国家实行的钉住汇率制度,肯定有问题。在这一背景下,国际学术界开始从危机预防的角度,重新研究国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率安排问题,特别是新兴经济体的汇率制度。这导致近期国际学术界对汇率制度问题研究的蓬勃发展。本文将集中介绍这方面的主要理论和有关的学术讨论：“原罪论”(doctrineoftheoriginalsin)、“害怕浮动论”(fearoffloating)、“中间制度消失论”、“退出战略”(exitstrategy)。

正文部分将分阶段详细介绍前述各汇率理论，并以介绍和评述当代汇率决定理论和汇率制度选择理论的新发展为主，进而给出展望。最后，我将依据正文部分的论述给出总结。 二、正文

各个时期出现的汇率理论，是伴随着国际货币制度的变迁而发展，并与汇率决定及其在不同的货币体系下的变动状态相适应的。 （一）汇率决定理论

按照一般的汇率决定理论分类方法，可以将汇率决定理论划分为四个阶段。 1. 第一阶段是布雷顿森林体系形成之前的汇率理论 此期间，最具代表性和影响力的汇率理论就是纸币本位下的购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity）和利率平价理论(The Theory of lnterest Rate Parity)。

20世纪20年代瑞典经济学家卡塞尔(K.G.Cassel)对汇率与价格水平之间的关系进行了系统和深入地阐述，提出了购买力平价理论。这一理论基本解释了当时由于第一次世界大战所导致的通货膨胀而引起汇率的变动，并且为各国在战后确定均衡汇率水平提供了理论根据。购买力平价理论在当时的历史条件下应用，取得了良好的效果，其适用条件为金本位制己崩溃瓦解，各国普遍实行浮动汇率制，各国通货膨胀率较高且通货膨胀差异较大，国际资本流动性较差，商品与劳务的国际交换成为决定汇率的主要因素。

第一次世界大战结束了国际金本位制度下的各国货币汇率相对稳定的黄金时期，货币开始大幅贬值和剧烈波动。在这一变化了的国际货币形势下，凯恩斯(J.M.Keyno5)抛开了从国际收支、购买力平价等角度研究汇率的传统观点，从国际资本流动出发，认为汇率的本质是由两国货币资产的相对价格决定的，远期汇率取决于利差并向利差作自动调整。凯恩斯(Keynes)把汇率决定从实物经济部门转向货币经济部门，开创性的研究莫定了利率平价理论研究的基础。1923年，凯恩斯(J.M.Keynes)在其著作《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论。该理论认为两国间的利差导致资本的国际间流动，其对汇率，尤其是短期汇率具有决定性的作用。利率平价包括所谓非抵补利率平价(uIRP，Un一covered lnterest Rate parity)和抵补利率平价（CIRP，Covered lnterest Rate Parity)。

尽管购买力平价理论和利率平价理论的正确性和合理性一直备受争议，但是人们对它们的论证和改进从来没有停止过。正是在对它们的论证和改进过程中，产生了新的汇率理论。因此，购买力平价理论和利率平价理论是现代汇率理论的先驱，是新的理论的思想基础。 2. 第二阶段是布雷顿森林体系建立后的汇率理论

汇率的决定问题是这一时期汇率研究的重点问题，它主要是研究国际收支的失衡是怎样通过汇率调整来实现均衡的。在上个世纪四五十年代，汇率和国际收支的主要模型只涉及到经常账户，同时汇率被看作是外生给定的一个固定参数，不考虑预期因素。最早的经常账户和汇率的模型是局部均衡分析的弹性论，主要由英国经济学家琼·罗宾逊（Joan Robinson）在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础之上发展起来的，它主要是研究货币贬值取得成功的条件及其对贸易收支和贸易条件的影响，如马歇尔———勒纳条件（Marshall-Lerner Conditions）和J 曲线效应（J Curve Effect）等。

由于弹性分析方法的局限性，1952 年，就职于国际货币基金组织（IMF）的亚历山大（Sidney Alexander）在凯恩斯宏观经济学的基础上提出吸收论，该理论从凯恩斯的国民收入方程式入手，着重考察总收入和总支出对国际收支的影响，并在此基础上提出国际收支调节的相应政策主张。

在20世纪60年代，蒙代尔——弗莱明模型（Mundell-Fleming Model）研究了货币政策和财政政策对宏观经济变量的效果，强调一国怎样通过货币政策和财政政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡，这一思想是在凯恩斯的收入——支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基础上形成的，研究的是包括商品市场、货币市场和资产市场的三市场经济。而建立在货币主义学说和购买力平价基础上的货币论，最早是由卡根（Cagan）于上世纪50 年代中期提出，认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，强调货币供求在汇率决定过程中的重要作用，并且认为货币的供求状况是引起国际收支失衡的原因，它把货币供给分为国内和国外两部分，在货币需求稳定的条件下，国际收支的逆差就是国内的货币供应量超过了货币的需求量，因此，国际收支的不均衡可以通过国内货币政策来解决。 3. 第三阶段是布雷顿森林体系解体之后的汇率理论

布雷顿森林体系解体之后，主要的西方发达国家均采用了管理浮动汇率制度。因此，经济学家们对汇率进行理论分析的重点从固定汇率制下国际收支的决定或由于汇率调整而导致国际交易的调整开始转移到汇率的短期和长期的均衡决定方面。在这几十年里，国际金融环

境发生了很大的变化，资本账户的交易远远地超过了经常账户的交易，经常账户的模型不再适合国际环境的实际情况，无法解释汇率的短期波动，且传统的自主性交易和补偿性的定义不再适用。

资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看作资产的价格，由资产的供给和需求决定。经济学家在这方面的研究成果主要有：弹性价格的汇率货币模型（Flexible-price Monetary Model）、粘性价格的汇率货币模型（Sticky-Price Monetary Model）、资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）和货币替代模型（Currency Substitution Model）。弹性价格的汇率货币模型依赖于购买力平价条件，假定充分就业，工资和价格完全弹性，在两国既定的货币需求函数的条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。但是，根据实证检验，购买力平价在短期内很难成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性价格货币模型，它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。以布朗森（Branson）为代表的经济学家则认为在两国资产不满足完全替代的情况下，由于两国资产的风险不同，汇率受货币和债券市场的共同影响，故不能忽略国内外债券市场的均衡的调节。因此，他们提出了资产组合平衡模型，以进一步修正货币模型。而货币替代模型则从另一个角度修正了弹性价格货币模型，它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定，影响汇率的波动。

由于汇率的剧烈波动导致对世界经济和贸易的不利影响，到了20世纪80年代中期，政策决策者们积极讨论在主要货币之间确定汇率目标区以代替浮动汇率体系，由此产生了汇率目标区理论。对汇率目标区理论做出重要贡献的是以克鲁格曼（Krugman）为代表的经济学家，他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征：一是蜜月效应（honeymoon effect）；二是平滑移动条件（smooth-pasting conditions）。由于实证检验的结果较差，克鲁格曼和斯文森（Svensson）等又进一步扩展了汇率目标区模型。

从20世纪70年代末和80年代初的拉美国家的金融危机开始，以克鲁格曼、奥布斯特弗尔德（Obstfeld）等为主的经济学家对固定汇率制度下货币危机的爆发原因和传播、扩散机制进行了研究。其中以克鲁格曼1979年阐述的由于基本因素而导致的货币危机理论、奥布斯特弗尔德1986 年的预期自发引致的货币危机理论和最近对东南亚货币危机的有关理论解释最具代表性。

作为现代汇率理论，市场有效与理性预期理论与以上的理论不同。其特点在于它不是从决定汇率的根本因素出发，而是从引起市场波动的直接原因——新闻消息入手。假设投资者的主观预期与以一组含有所有可公开得到的信息为条件的数学期望相同，运用统计学和计量经济学的手段，对历史数据进行分析，从而来解释外汇市场即期汇率的波动原因和规律，以及预测即期汇率。有效市场的最初概念是由法玛（Fama）于1965年提出的，用于商品市场和资本市场的研究，后来又由被其他经济学家引入外汇市场。在一个有效的外汇市场上，汇率（即期汇率和远期汇率）必须充分地反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的，市场是所有信息的敏感器，调节着价格的变动。但是，实证检验拒绝了有效市场的假说，学者们从外汇市场的“投机泡沫（speculative bubbles）”、“比索问题（peso problem）”、“风险贴水（risk premium）”和“新闻模型（news model）”等来解释检验外汇市场的有效性的失败。投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索问题实际上是如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定外汇市场的有效性；风险贴水是远期汇率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场有效性假设前提的否定；新闻模型则是指在预期的期间内有宏观基本因素非预期因素的出现，这些未预期到的新闻导致汇率变化莫测。 4.第四阶段是汇率理论在当代的发展

研读上面提到的这些主流汇率理论，按照各个国家之间的相对货币供给量、利率、物价水准、经济增长、内外资产的代替性和均衡价格的调整速度等决定汇率的基础要素在汇率决定中所起的作用划分，可以将其大致归入以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型两种。比如，前者有购买力平价学说、国际收支均衡理论等，后者有利率平价理论、弹性价格的货币模型、粘性价格的汇率超调模型和资产组合模型等。这些理论无一不是从宏观环境着手进行研究的：从宏观经济变量出发解释汇率的决定、变化及相关的制度安排等。这种分析方法用于判断长期汇率走势或许是有效的，但却无法解释现实存在的、与宏观经济理论相悖的大量无规则汇率运动。自上世纪布雷顿森林体系解体之后，世界主要发达国家都实行浮动汇率，国际市场汇率频繁波动，且幅度很大，宏观汇率模型并不能有效解释实际汇率的变化，这些主流汇率理论都受到了挑战。一些学者于是把研究重心由宏观分析转向外汇市场结构、外汇交易者行为方式等微观方面，微观分析正日益表现为当代汇率理论发展的重要方向和趋势。

微观汇率理论目前尚在建构阶段，尚未形成一个体系，但归纳起来其观点主要表现在几个方面:(1)市场行为者分析。实际汇率变化与理论模型的不一致，即汇率市场偏离实际基础的无规则大幅波动，很大程度上与市场参与者有破坏市场稳定的预期有关。例如外汇市场存在的“破坏稳定投机”和“稳定投机”这两种交易者行为各自发生的条件、可能性、时机等，对于这些因素的研究至少对短期汇率决定是至关重要的。因此对于交易者行为进行分析是必要的。(2)市场分析技术因素。外汇走势分析专家往往并不按照常规经济理论进行预测，而是将结论建立于一种与经济理论不相关的图表分析技术上。这种技术分析方法往往对汇率运动具有影响。有人就把1981一1985年美元的大幅升值归因于外汇市场中图表分析技术的普遍采用，代替了传统的经济理论分析。(3) 外汇市场信息的处理与传递机制。市场信息的处理与传递在现代的外汇市场具有不可忽视的作用，它往往与外汇交易量和价格直接相关。这方面的一些问题如交易量作为一种信号如何来影响外汇买卖差价;不同外汇市场之间价格波动的传递机制;官方干预下中央银行同交易商之间的博弈行为分析等。 目前主流的微观汇率分析理论有:新开放宏观经济学、外汇市场微观结构理论、混沌模型、博弈论、有限预期理论等。在微观市场结构分析中有较大影响的是“指令流”注必(order flow)研究。指令流分析不同于传统的宏观经济模型:传统理论假设所有市场参与者拥有同质信息，指令流分析的基础是各单个市场参与者拥有不同信息，他们对未来汇价走势的预期也不同。以指令流研究为中心的微观外汇市场结构分析是199年以来汇率理论和实证研究的热点。指令流分析有宏观经济模型研究无可比拟的优势，但指令流分析需要与基本面分析相结合，以深刻揭示汇率变动的机理。

“混沌模型(chaosModel)”是最近发展起来的对汇率进行解释的新方式，它将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家试图通过混沌理论模拟汇率走势。微观分析的流行在某种程度上讲弥补了传统宏观汇率理论的缺陷和不足，因而日益成为汇率研究领域一个具有活力的方向。可以预见，这方面的研究将成为未来汇率理论研究的重点。 （二）汇率制度选择理论

汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国经济的增长和稳定具有十分重要的作用。按照汇率变动的方式，汇率制度最主要的两大类型是固定汇率制和浮动汇率制。另外，还存在着其他处于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的汇率制度，如中间汇率制度，这种汇率制度包括货币联盟、美元化、货币局制度和单独浮动四种汇率安排。还有一种角点汇率制度，这种汇率制度包括传统盯住汇率制、盯住水平带的汇率带的汇率制、爬行盯住、爬行的带状的汇率制四种汇率安排。

20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经开始在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关干汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。

拥护浮动汇率制的凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由变动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。以蒙代尔、金德尔伯格为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展。

70年代后，固定汇率制与浮动汇率制争论的焦点转移到汇率制度的选择与国内经济结构与经济特征之间的关系上来。如李普斯奇茨提出的小型发展中国家的汇率政策及其选择指标，海勒提出的影响发展中国家汇率制度选择的五个结构性因素。

80年代后，随着金融衍生工具的迅速发展，汇率的不确定性已经可以较容易地通过对冲加以规避，外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。同时，投机基金也引发了多次地区性货币危机，人们发现发生货币危机的多为实行中间汇率制度的国家，而实行角点汇率制度的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。这一现实情况使人们提出了“汇率制度角点解假设”，直到现在，角点汇率制度与中间汇率制度的争论仍在继续。

近年来经济学家提出很多汇率选择理论的观点理论，本文择取主要的四种进行分析和述评:

1、原罪论

在“原罪论”的假说中，原罪是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至，在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza and stein，2000;Eichengreen and Hausmann，1999)。由于金融市场的这种不完全性(Incompleteness)，一国的国内投资不出现货币错配(currency mismatch)，便出现期限错配(maturity mismatch)。因此，企业面临一种，“魔鬼的选择”(the devil’s choice):要么借美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。金融市场的不完全是金融脆弱的根源。

“原罪论”除了指出发展中国家的金融为何普遍比较脆弱之外，其新颖之处还在于汇率政策方面。按此理论，由于“原罪”的存在，汇率变动会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect)，而这点在过去未受人重视。假设有企业用美元向外借款，但在其资产负债表上这种负债须记为本币。此时如汇率变动，比如说本币贬值，则其资产负债表上的负债数额立即上升。如其对外借款余额很大，则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债，乃至破产。另一方面，如政府变动利率，也可能发生问题。例如，提升利率，会明显地加重企业负担，甚至拖垮企业。所以，由于“原罪”的存在，在汇率政策方面第一个直接后果便是，无论企业或政府都不愿汇率变动，更不愿贬值，久而久之汇率便会变得浮动不起来;其次，政府的汇率政策会陷入两难之地。当投机袭来之时，一方面，政府无法用货币贬值来缓解压力，另一方面也不能用提高利率来保卫本国货币，最后只得听任金融崩溃。“原罪论”还指出，无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度，都会有问题。因为对大多数发展中国家，不管在何种汇率制度，“原罪”状况及造成的种种不利后果都会存在。 2、浮动论与害怕浮动论

在“原罪论”兴起的同时，又出现了浮动论和害怕浮动论。莱哈特(Reinhart，2000)认为，在过去的几年中，许多国家特别是新兴市场经济经历了严重的货币和银行危机，给它们的经济带来了巨大的代价。在许多情况中，重构银行部门的成本己超过了GDP 的20%，紧随危机而来的产出下降达15%。于是，一个日益流行的观点是把这些金融崩溃(financial meltdowns)都归咎于固定汇率，特别是软钉住(soft pegs)。坚持这种观点的人主张“浮动论”，建议新兴市场要加入美国和其他工业国行列，允许其货币自由浮动。如常和伏拉斯卡〔Chang

and Velasco，2000)指出，“对于大多数新兴市场经济体来说，已不再是浮动或不浮动的问题而是如何浮动的问题”。但是，在实际运作中却出现了相反的理论。卡弗和莱哈特(calvo and Reinhart，2000)提出了“害怕浮动论”。所谓的“害怕浮动”可定义为这样一种现象:一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。 3、中间制度消失论

在当代汇率制度理论中，“中间制度消失论”(the hypothesis of the vanishing intermediate regime)争议最大，最富挑战性。该理论的要点是，惟一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度)。介于两者之间的中间性汇率制度(intermediate regime)，包括“软”的钉住汇率制，如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”的钉住汇率制。由于中间制度消失，形成所谓“空缺的中部”〔the hollow middle)。因而这一理论又被称为“两极汇率制度论”或“中空汇率制度理论”(the “two poles”或“ho11owing out”Theory of exchange rate regimes)。“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。换言之，由于国际资本的自由流动，“软”的钉住汇率制变得不可行。 4、退出战略

鉴于亚洲金融危机的教训，一国怎样退出现行汇率制度，而改为采用另一种更合适的汇率制度，也已成为当前国际汇率制度研究中的一个新领域。实际上，即使没有货币危机的冲击，据克莱恩和马灵(Klein and Marion，1994)的研究，除了非洲一些法郎区的国家，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住事例中，钉住的平均时间只有10个月。其中，1/3的钉住在第七个月就被放弃，有一半以上的钉住在第一年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。关于“退出战略”的研究，首先要考察的是退出的动机。从根本上说，一国之所以要退出钉住汇率制，是基于成本和收益方面的考虑。通过采用钉住汇率制把汇率作为名义锚，能引导国内的通货膨胀预期做向下的调整，同时又对可贸易商品价格强制封顶。有许多经验分析己证实，名义锚政策的这些积极效应在一国实行反通货膨胀计划的初期效果特别大。但是，过一段时间之后，随着通货膨胀的降低，这些好处便会减弱。另一方面，名义锚政策最主要的成本是，在存在通货膨胀惯性的情况下，若实行钉住汇率制，一国的实际汇率趋于升值，将削弱该国的国际竞争能力。如果实际汇率的升值不被实体经济因素的相应变动和调节(如生产力提高)所抵消，则汇率名义锚的成本将随时间而不断增大。最终，一国将不得不退出固定汇率制。而最佳的退出战略，便是估计出钉住汇率的边际收益等于其边际成本的时间并在该时点上退出(爱德华Edwards，2000)。

综合来讲，汇率制度选择的一般规律，即一国如何选择汇率制度所遵循的一般规律和理论原则，主要是一国的经济规模、经济发展程度、经济开放程度、通货膨胀率、宏观经济目标、政策三难困境原则、丁伯根法则、避免米德冲突原则、蒙代尔分配法则。 三、总结

本文从经济发展史的角度，通过对西方汇率决定理论的演变轨迹和最新发展，结合新兴的金融市场微观结构理论的探讨，理顺整个国际金融理论的体系。对于理论的历史情况采用了纵式写法，按时间顺序，分阶段介绍了二十世纪前期、中期、后期的汇率决定理论；对于理论的当代发展则采取了横式写法，主要侧重于对汇率决定理论在国际和国内的各个方面，如各派观点、各家之言、各种方法、各自成就等加以描述和比较，通过横向对比，既可以分辨出各种观点、见解、方法、成果的优劣利弊，又可以看出国际水平、国内水平，从而找到差距。

汇率理论的另一个组成就是汇率制度理论。本文全面回顾了汇率制度理论的发展和演变，详尽分析了各个理论之间演变的社会政治经济背景、理论之间的继承、扬弃关系。布雷顿森林体系解体以来，国际货币体系进入了一个“无体系的体系”时代，各国拥有了选择汇率制度的自由。主要发达国家均采用独立浮动汇率制度，其他大多数发达国家则实行管理浮动汇率制。这些国家凭借其经济发展优势，使汇率制度与经济发展的内在要求得到有利的吻合。相比之下，发展中国家经济发展的滞后性与依赖性迫使其只能采取消极的“防御性”汇率制度。主要表现为:在国际浮动汇率制成为历史必然选择的背景下，发展中国家仍倾向于实行钉住汇率制度，而在经济金融全球化浪潮的冲击下，这种制度己被证明是极为脆弱的。针对此，本文对一些新兴汇率制度选择理论进行了描述和评论。目前关于汇率制度的讨论,特别是最近兴起的“中间制度消失论”,表面看是打破了常规的固定汇率和浮动汇率的分野,使中间制度进入了研究的中心视野,但它偏重的是弹性汇率制,特别是较为自由的浮动汇率制。因此,国际学术研究的钟摆是否会再次摆回到浮动汇率制,值得进一步关注。 参考文献：

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