股利政策理论国内外研究现状综述

摘要： 股利政策问题是现代公司理财活动的核心内容之一。财务学界对股利政策问题的研究主要集中于股利政策与股票价格及股利为何引起股票价格的变化。从放宽mm股利无关论的假设条件着手，股利政策理论得到了发展。本文通过对国内外股利政策研究进行了相应的评述，希望能为后续研究提供相应参考。

abstract： dividend policy is one of the core content of modern corporate finance activities. the research of financial circle on dividend policy mainly focused on how the dividend policy， stock price and dividend cause the change of stock price. starting from the assumption of dividend irrelevance theory of relaxing mm dividend， dividend policy theory is developed. this paper gives a brief introduction of the corresponding dividend policy research both at home and abroad， hoping to provide reference for further research. 关键词： 股利理论；股利政策；研究现状

key words： dividend theory；dividend policy；research status

中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2013）24-0161-02 0 引言

在经营过程中，企业会遇到涉及股利发放时的问题，比如公司获

得盈利后的利润应该留存以帮助公司发展还是发还股东？以什么方式发放给股东？股利分配的金额和方式对公司的财富和未来的发展有何影响？所以股利政策问题也是公司财务领域长期以来的研究热点。 1 国外研究

西方国家在较早时间就开始研究上市公司股利政策，20世纪60年代开始真正研究股利政策。《股利政策、增长和股票估价》是美国芝加哥大学莫迪格利安尼和米勒这两位财务学家在1961年发表的，众多学者随之开始研究股利政策，从而成了研究的热点内容。此后很多学者在这一领域不断探索并形成了较丰富的股利政策理论。主要包括研究股利政策与股票价格的相关性方面、股利引起股票价格变动的原因等。

1.1 “一鸟在手”理论 戈登（grordon.m.j）是“一鸟在手”理论主要的代表者，他与夏普（eli shapiro）在1962年以众多研究为基础，成功推导出戈登模型。即期收入和即期股利具有消除不确定性的特点，投资者偏爱这一特点，该理论便基于这一特点认为股票价格在投资者眼里有较大变动，股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，投资者宁愿股利较少，也不愿为了以后收取更多的股利而去冒更大的风险，因此他们一般属于风险厌恶型。 1.2 股利无关论 1961年，mm发现在公司投资决策既定的情况下，有效的资本市场上，现金股利的发放对企业价值没有影响。因为，企业发放了现金股利之后，还需要发行新股筹措资金。因此，对企

业价值而言，股利政策是无关的。millar与modigliani认为，如果企业的投资政策保持不变，在一个完全市场上，现金股利的支付对企业价值没有影响。然而，现实世界并非存在完全的、没有磨擦的市场股利在许多情况下还是备受关注的。

1.3 税收效应理论 通过塞尔文（selwyn，l）和法勒（farrar）的研究，他们一致认为，如果税收因素不存在，那么什么类型的股利支付方式对于公司来说并不是特别的重要。公司在税赋差别存在的前提下会选择不同股利支付方式，因为如果现金红利和资本利得不同税赋，如资本利得税赋比现金股利税赋低，公司和投资者不会将支付现金股利作为最优股利分配政策。不同股利方式的选择会影响公司市场价值，并使公司及个人投资者的税收负担存在差异性，假设税率相同，与现金股利课税相比，资本利得在实现时才能缴纳资本增值税，仍能延迟纳税。

1.4 信号传递理论 lintner最初产生股利有信息内涵这一思想萌芽，由mm最早提出。第一个股利的信号传递模型是由

bhattacharya（1979）建立的。该学派假定管理当局和放松理论的投资者有相同信息，从这个假定出发，信息不对称存在于企业外部投资者和当局之间，更多有关企业前景方面的内部信息被管理当局占有。管理当局通过股利方式向外界传递掌握的内部信息，且有关公司未来前景的信息是由管理当局通过股利政策来传递的，所以公司未来盈利能力的信息是靠股利来传递的，它影响着股票的价格。 1.5 代理成本理论 在1976年之前，财务理论都是以规范的经济

学模型来解释公司行为的。该模型认为企业是一个“黑箱子”，在其投入和产出之间的秘密无从了解，同时管理者总是假设按照股东的意愿来实施管理行为。jensen和meckling（1976）的代理成本学说为整个公司的委托——代理问题研究奠定了理论框架和分析基础。在这个模型中，公司管理行为不再是一个纯粹理性的、无关各方利益的行为。利益各方尤其是股东和主要债权人会通过契约等形式最大程度地约束管理者的自利行为，促使其按照设定好的方案组织管理活动，按照这一理论，人们对管理者和所有者即股东之间的代理关系进行了大量研究。为保障股东的利益不受损害，股东必须为此付出代价，即代理成本。比如管理者的高额津贴，监管成本以及可能丧失的经济机会。 2 国内研究

我国研究股利政策较晚，20世纪90年代初建立资本市场，90年代中后期开始探索股利。我国在这一领域研究的一大特色是将借鉴西方成熟的股利理论与实证为基础，结合我国资本市场的实际情况。国内主要从以下几个方面进行研究：

2.1 股利政策影响因素研究 刘星和李豫湘（1998）运用灰色关联度法分析了公司财务状况对股利政策的影响。王克敏（1999）和吕长江依据因子分析法提炼出38个变量，这些变量对上市公司的股利分配有一定影响，针对这些变量分析主成分，在此基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，研究表明内部人控制度随着法人股和国有股控股比例的增高变得更强，公司股利支付水平也

越低；公司在国有股和法人股占有很低比例时，会选择股票股利来代替现金股利的支付政策。原红旗（2001）从委托代理关系的角度考虑，大股东通过现金股利转移资金的动机随着上市公司股权集中度的增高变得更强。赵春光（2001）、马曙光等通过实证方法政府持股对股利政策的影响。伍丽娜、高强和彭燕（2003）等从政策导向的角度分析对股利政策的影响。股利政策的影响因素的研究做了大量实证分析，但得到的结论也不尽相同甚至相互矛盾。 2.2 掏空理论 掏空理论的假设认为，控股股东倾向于通过股利政策来转移公司资源，并且具有较高支付率的股利政策将会作为控股股东的首选，甚至罔顾公司的威长性和投资机会。原红旗（2001）的观点认为上市公司的控股股东采取现金股利的方式来转移上市公司的现金。肖珉（2005）实证检验了“利益输送”假说和现金股利的“自由现金流量”假说这两种理论观点。研究结果表明我国上市公司支付现金股利与大股东套取现金的企图有关，而并不是出于减少冗余现金的需要。党红（2008）通过实证研究表明，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关而流通（非限售）股比例与每股现金股利呈显著负相关的关系。第一大股东仍然偏爱更高的现金股利。陈洪涛和黄国良（2005）也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。

2.3 自由现金理论 自由现金理论是指第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，并能根据企业的成长机会调整股利政策。

方芳和廖理（2004）研究发现，经理受到管理层持股会的激励，选择股利政策来缓解自由现金流的代理成本。他们（2005）还进一步发现了宣告股利增加事件，相比于非过度投资的公司，过度投资公司市场受到更显著的欢迎。谢军选择763家上市公司2003年的横截面数据为样本，对股利政策和第一大股东持股以及企业成长性机会之间的关系进行研究，发现第一大股东的显著动机是发放现金股利且此动机不受股东性质的影响。

2.4 从各方进行博弈的角度进行研究 孙茂竹（2006）等运用博弈论的基本原理在进行了一些假设之后，分别从管理者与股东、管理者股东与债权人方面的利益冲突入手，建立博弈模型，得出博弈的均衡结果——低股利支付政策、继续持有股权或债权。指出低正常股利加顶外股利政策是最符合这一博弈结果的股利政策选择。这种股利政策既吸收了稳定型股利的优点，又摒弃其不足，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性。但在实际操作过程中，并不是所有公司都采取这种股利支付政策。所以目前在我国上市公司股利政策的制定过程中并没有真正实现利益相关者的充分博弈，上市公司治理任重而道远。

2.5 从行为金融学和行为经济学等方面的研究 学术界随着实验心理学的引入和行为金融学的发展，已经跨越了理性决策者的假设，进而形成了股利迎合理论、后悔厌恶理论以及股利羊群行为等一些基于行为规范式的股利理论。从而加强了股利理论对现实的解释，弥补了传统股利理论所存在的不足，但其研究仍有待深入。黄

莲琴等在《大股东控制、管理层过度自信与现金股利》中。比如，将沪深两市在2002-2007年第3季度所作报告中披露盈余预告的a股上市公司为样本观值，并对公司现金股利支付政策、管理层过度自信与大股东控制进行考察和研究，发现过度自信的管理当局与非过度自信的管理层相比，前者更不愿意支付现金股利，但具有更为显著的支付现金股利的动机。研究支持了大股东的监督，这将在从理性与非理性的视角对股利政策进行研究拓展，并且能降低代理成本的假说，在诠释black（1976）“股利之谜”时提供了新的研究视角。但从该领域出发的研究仍屈指可数。 3 总结

从目前的研究来看，“股利之谜”值得进一步探讨。通常mm理论作为西方研究中的研究线索，现实世界的股利问题研究需放松严格的假设条件。不对称信息理论研究成果在进入20世纪70年代后为股利政策的研究提供了新视角，开始研究对可分配收益有决定权的个人动机，并不只是传统的重视外部可见因素。此外对行为金融学、行为经济学和博弈理论这些跨学科的研究也能增进股利理论对现实的解释，弥补传统股利理论的不足，其研究有待进一步探讨。随着研究不断深入和跨学科知识不断渗透，股利政策研究领域将会有惊喜发现。 参考文献：

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