我国上市公司现金股利政策的影响因素之实证研究

一、研究背景

股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，它是公司对股利分配所采取的策略，包括股利支付率、股利支付方式等的确定和选择，而股利支付率的确定又是股利政策的核心，在公司财务管理中占有重要位置。

（一）股利政策影响因素的规范研究

在股利政策影响因素的规范研究中，学者们一般都认为，影响股利政策的因素可分为四大部分。

1、股利发放的限制因素，包括：法律性限制和契约限制。

2、企业内部因素，包括：变现能力、筹资需求、筹资能力、资本结构和资金成本、投资机会、企业的生命周期、盈利的稳定性、公司的股本规模及所处行业等。

3、股东因素，包括：股权控制要求、所得税负、股东的投资机会、股利的稀释、收入稳定的要求、对待风险的态度、控股权的要求等。

4、其他因素，包括：国家宏观经济环境、市场的成熟程度、股利政策的惯性、通货膨胀等。

（二）股利政策影响因素的实证研究 1、西方学者的研究成果

很早以前，西方财务学者就采用实证研究或问卷调查的方法开始了对股利政策影响因素的研究。

希金斯（Higgins，1972）以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。他认为，股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同。投资需求越高，股利支付率越低。

而法码（1974）的研究结论正好与其相反，他认为，股利政策和投资政策是相互独立的，他的结论支持股利无关论。

格拉哈姆（Graham，1985）通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和筹资三者之间的关系，结果证明存在着独立的股利政策，但在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策是不独立的，必须考虑筹资决策。

克拉奇利和汉森（Crutchley and Hansen，1989）认为，股利政策受到公司特性的影响，他们将公司特性分为五个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模大小、发行成本、广告和研究发展费用。实证研究结果为：股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。

默罕默德等人（Mahmoud et al.，1995）认为，与小公司相比，大公司具有较高的代理成本和较低的交易成本，为了降低代理成本，大公司通常发放较高的股利。

2、中国学者的研究成果

由于我国的上市公司处于刚刚起步阶段，因此，到了上个世纪末，才开始有了这方面的研究。一般来讲，国内学者的研究主要从股利政策成因入手，将股利政策与公司的财务指标联系起来，主要运用多元回归分析寻找影响股利政策的重要因素。

刘星、李豫湘（1998）在调查和访问8家上市公司的基础上，选择了上海证券交易所的30家上市公司，运用灰色关联度法对影响股利政策的因素进行了研究。他么认为，影响现金股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率、资产负债率。影响股票股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、国有股的比例、每股盈利、净资产收益率、市盈率、速动比率、每股净资产。

陈国辉、赵春光（2000）认为：①股权集中度与股利政策无关。②选择利润增长率指标，发现成长性公司现金股利确实减少，但股票股利未必增加。上市的目的就在于筹集资金，却没有适当的投资项目，没有以股东财富最大化为目标，被称为“圈钱”。③负债率与股利政策无关。

原红旗（2001）选取沪深A股1994至1997年共四年的股利方案为样本，分年度进行横截面分析，认为：①非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系。②负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝对影响。③每股货币资金的影响随具体年份而不同。

唐建新、蔡立辉（2002）认为：①每股收益对于股票股利有显著影响而且呈正相关关系，但是无法证明每股收益对于现金股利存在显著影响。②负债率对股利政策不存在显著影响。③只有每股货币资金对现金股利的分配具有较强的解释效果。④上市公司1999年和2000年股利分配政策是相互独立的，缺乏连续性。上市公司股利分配中的短期行为比较严重。

刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为：①现金股利与非流通股比例没有显著相关关系。②现金分配与经营现金净流量的关系相对密切，股权自由现金流指标的解释性很差。③认为股利的分配与净资产收益率、每股经营净现金流量和行业有关。

二、研究假设

每股收益是反映企业盈利状况最重要的指标,也是投资者分析企业总体财务状况首选的指标之一. 该指标越大,越可能有好的分配方案. 每股收益高的公司分配现金股利的可能性较大. 从现金流角度看,倘若不考虑投融资活动,现金流就由经营活动产生,其数额等于净利润加上折旧,折旧按国家规定提取,在资产规模不变的条件下,其大小也基本不变,因此,净利润是决定现金流的关键因素. 每股收益高的公司现金充沛,为分配现金股利创造了条件, 收益低的公司一来没有充足的现金流用以分配现金股利,二来也不愿意分配股利．以免使本来就不高的每股收益被进一步稀释. 以上分析表明,每股收益是影响股利政策的重要因素,每股收益大的公司往往有好的分配方案,每股收益小的公司的分配方案则较差或不分配．因此，我们提出：

假设一：每股现金股利与每股收益正相关。

资本经营者的投资机会越多，投资对资本的需求也越高．因此，投资机会较多的企业常采用低股利支付率，用较多的留存收益进行再投资，尤其是正处于发展中的企业，往往需要数额较大的资本．如前所言，以留存收益作为筹资来源，，与企业通过举债或发行新股相比，不仅可以减少风险，减低筹资成本，而且可以改善资本结构，提高企业潜在的举债筹资能力．如果企业资本相当多，而且投资机会较少，则可以适当提高现金分配股利的比率．我们利用现金流量表中的投资总支出比企业股本总数，得到的每股现金股利作为影响现金股利的一个解释变量．

假设二：每股现金股利与每股投资支出负相关。

企业经营活动变现能力：公司资金的灵活性周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及公司经营上的流动性为前提。如果一个公司的资产有较强的变现能力，经营活动现金来源较充裕，则它的股利支付能力也比较强。因此，公司的现金股利的支付能力，在很大程度上受其经营活动净现金流量的影响。

假设三：每股现金股利与每股经营现金净流量正相关。

资产规模越大，现金股利支付率越高。大规模公司往往是处于成熟期或衰退期，扩张欲望并不强烈。并且，凭借大公司的实力和声誉，更容易从其他渠道融资，因此可能较多发放股利。

假设四：每股现金股利与每股资产总额成正相关。

资本结构是长期负债资本和权益资本各占多大比例，我们可以用负债比例这一财务指标。笔者认为基于两个原因，负债比例和每股现金股利是负相关的。一是随着负债比例增大，金融机构从风险角度看，将会减少对企业的贷款，企业应该减少现金股利的派发；另一方面，企业从资本成本来看，少发放或不发放现金股利时，资本成本会降低（现金股利留做资本相当于是无利息资本）。

假设五：每股现金股利与企业负债比率呈负相关。

股东意愿对现金股利也会产生影响，主要有：一是股东是否依靠股利维持生活，二是出于避税的考虑；三是对控制权的稀释。根据上述三个方面可以将股东分为非流通股股东和流通股股东两种类型。股东意愿转化为企业流通股比例和企业非流通股比例对每股现金股利的影响。一般来说，流通股股东非常在乎股票价值，通俗的说就是买时股票价格和卖时股票价格，二者的差价是流通股股东所重视的。故每股现金股利与企业流通股比例不存在显著相关性。但是，非流通股股东股票不能随意转让，他比较在乎现金股利，每股现金股利与企业非流通股比例呈显著正相关。

假设六：每股现金股利与企业非流通股比例呈正相关。

三、研究设计 （一）研究样本

本文用到的上市公司现金股利分配的相关数据来源于香港理工大学和中国深圳市国泰安信息技术有限公司合办的中国上市公司股票交易数据库（CSMAR）以及新浪网证券市场中的股票交易数据资料。我们在2001—2004年间，每年随机抽取50家上市公司的现金股利分配的相关的截面数据，运用同一模型和假设分别进行回归分析。

（二）研究模型

本文用以下模型检验以上六个假设：

PXL = C(1) + C(2)*DEL + C(3)*EPS + C(4)*FLTGBL + C(5)*MAS + C(6)*MNCF + C(7)*TZZC 其中： ＤＥＬ——资产负债率 ＥＰＳ――每股净利润

ＦＬＴＧＢＬ——非流通股比率 ＭＡＳ——每股资产

ＭＮＣＦ——每股现金流量 ＴＺＺＣ——每股投资总支出

（三）检验方法与过程（数据回归结果）

本研究实现过程严格按照科学的数据处理手段，并且借助EVIEWS软件进行数据处理，在显著性水平为１０％的条件下对模型进行检验。

在不考虑任何限制条件下，我们通过EVIEWS软件得到以下结果：

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C DEL EPS FLTGBL MAS MNCF TZZC R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

Durbin-Watson stat

0.125407 -0.001741 0.364380 -0.044538 -0.000313 0.036165 -0.003105 0.098616 0.001198 0.057586 0.106088 0.000963 0.017592 0.016585 1.271669 -1.452556 6.327548 -0.419817 -0.324643 2.055695 -0.187242 0.2119 0.1553 0.0000 0.6772 0.7474 0.0473 0.8526 0.640224 Mean dependent var 0.160476 0.578548 S.D. dependent var 0.145212 0.094271 Akaike info criterion -1.734278 0.311045 Schwarz criterion -1.444666 43.41984 F-statistic 10.38045 2.126879 Prob(F-statistic) 0.000001

由以上输出结果可以看出：除了每股净利润（ＥＰＳ）、每股现金流量（ＭＮＣＦ）通过检验外，其他自变量在显著性水平为１０％的条件下均没有通过检验。

根据以上结果，我们首先对影响每股现金股利水平比较微小的因素每股资产（ＭＡＳ）、每股投资总支出（ＴＺＺＣ）去掉，输出的结果虽然拟合度R-squared有所提高，但非流通股比率（ＦＬＴＧＢＬ）前的符号与现实相反。所以，我们通过删除非流通股比率（ＦＬＴＧＢＬ）这一影响因素，对模型进行进一步检验，得到以下结果：

Variable EPS MNCF DEL C

Coefficient 0.360439 0.033944 -0.001715 0.096489

Std. Error t-Statistic 0.053544 0.015967 0.000959 0.054009

6.731597 2.125891 -1.787907 1.786543

Prob. 0.0000 0.0401 0.0818 0.0820

R-squared 0.636909 Mean dependent var 0.160476 Adjusted R-squared 0.608244 S.D. dependent var 0.145212 S.E. of regression 0.090889 Akaike info criterion -1.867963 Sum squared resid 0.313911 Schwarz criterion -1.702471 Log likelihood 43.22722 F-statistic 22.21896 Durbin-Watson stat 2.097618 Prob(F-statistic) 0.000000

由以上结果可以看出，不仅所有变量通过了显著性水平为１０％的条件，符合现实经济意义，而且模型的拟合度有所提高。得到的线性方程为：

PXL = 0.3604393759*EPS + 0.03394383073*MNCF －

0.001714764665*DEL + 0.09648942936

四、研究结论和局限性 （一）研究结论：

１、每股现金股利与每股收益正相关。从以上两次检验过程可以看出 无论我们怎么安排变量，无论在何种显著性水平条件下，每股现金股利都每股收益显著正相关。这一研究结果不仅有利于证监会根据企业的年报合理监管上市公司，可以有效防范上市公司2002年“恶性分红”现象；也可以为中小投资者提供合理的投资信息，以利于其根据已有信息“用脚投票”，实现金融资源合理配置。

２、每股现金股利与每股经营现金净流量正相关。在现实生活中，有的公司尽管帐面上有较大的当期或以前积累的利润，却因理财不善，资产的变现能力较差。研究结果表明，通过对现金流量表的关注，可

以防范一些上市公司强行支付现金股利，以谋取“配股”资格的圈钱行为。

３、每股现金股利与企业负债比率呈负相关。它体现了债权人对债务人的契约性限制，以减低代理成本。

４、每股现金股利与非流通股比率、每股资产、每股投资总支出没有明显的关系。 这可能与我们所选取的样本的局限性所致。

（二）研究局限性：

１、样本数据的有限性：其一、我们每年只选取了５０家上市公司的数据，研究结果说服力不大；其二、我国公司股利政策除收上述研究所指出的公司可用指标度量的内部因素如盈利水平、现金的充裕性、公司规模的影响外，还受到一些不可用数据度量的内部因素和外部因素的影响，我们在研究中并未考虑这些影响因素。

２、中国上市公司每年的股利政策均有显著不同的特点，一些因素并不具有连贯一致的影响。因此，实证结果受国内股市相关环境和制度变化的影响。随着环境和制度的变化，各种因素对股利政策的制约和影响将如何变换，还需进一步研究。

３.本文的研究是以200３年度末的分配资料来进行研究的，但不少上市公司进行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含义和影响因素，还有待进一步的深入研究。

自由发挥部分

我们是在大二第二学期开设《计量经济学》这门课程，早就听说这门课程是经济贸易学院四大天书中最难的一门，结果上完第一堂课的时候果然有这种感觉，所以鼓励自己认真的学习好这门课，但不到三日，我就被书中复杂的公式和烦琐的学术语言给难倒，就一直到了考试阶段。在考试前的这段时间里，我又重新对书本仔细研读，对所学知识有了大体上的认识，在后面的时间里我又结合书本完成练习册上的作业，一直到考试结束，所有的过程可谓艰难而又漫长。

通过对《计量经济学》的学习，我认识到了有关回归分析、t检验、f检验等经济学知识，这些知识在我以后学习spss等统计学实习中都有用到，我想这些对于我以后的学习与工作中都会有或多或少的作用，如果有机会，我会把它们用于实际的生产建设等任务中去的。

学习这门课程的一点经验，就是要多于老师交流，慢慢积累知识，那么到用的时候就会水到渠成了。