资本结构理论发展总结
杨小兰 20083004014
一个公司经营所需要的资金来源通常有 3个不同的渠道:直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另一种形式。这 3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比较完整的理论体系,即资本结构理论。
一、古典资本结构理论
Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下 3个理论:
1. 净收益理论
净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到 100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。
2. 净营业收益理论
该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。
3. 传统折中理论
这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。
二、现代资本结构理论
1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。自MM理
论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。
经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段。
1．最初的MM理论——无税资本结构理论
该定理又称无税的M&M定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。
在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:
命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。
命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。
命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本
率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。
无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用。
2．修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论
在现实生活中,最初的 MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和 Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。
定理 1:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。在考虑公司所得税的影响后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。
定理 2:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。即:
由于所得税税率 T总是小于 1,公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。
基于以上两点,当企业负债比接近于 100%时,企业的价值达到最大。
3．米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论
MM理论经过修正后,米勒将个人所得税的因素又加进了 MM理论中,建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益,即:
式中:TD为利息收入个人所得税;TS为股票收入个人所得税;TC为公司所得税。
(1)当TC=TS=TD=0, Miller模型就是初始的 MM模型,此时 VL=VU;
(2)当TC≠0, TS=TD=0或者TS=TD时候, Miller模型就是仅带有公司税的 MM模型,此时VL = VU +TC×D;
(3)当TS>TD时,利用负债增加的企业价值大于含有公司税的 MM模型所增加的价值。
从修正后的 Miller模型可以看出:资本结构的变动会影响公司的价值,同时负债经营会带来节税收益。从而 Miller模型和含有公司税的 MM模型的结论基本一致。Miller模型是对 MM模型的最后总结和重新肯定。
4．权衡理论模型
MM理论中有些模型的假设条件是可以放松的，且放松后结论保持不变。例如，斯狄格利茨证明了在风险借款和个人债务受一定限制条件下，企业资本结构与企业价值无关；
罗勃特、詹姆斯将无风险债务改变为风险债务，MM理论也会成立。但如果将财务拮据成本和代理成本引入MM模型，其结论就大为不同了。理论界将考虑公司财务拮据成本(破产成本)和代理成本的资本结构理论称之为权衡理论。
(1) 财务拮据成本
MM理论认为负债为企业带来节税利益，但实践中没有一个企业仅考虑利息抵扣所得税的好处而不考虑由此可能增加的风险成本。因为负债的本息构成了企业的债务，如果不能及时清偿，将使企业面临财务拮据，甚至面临破产危机，而且，企业债务融资比例越高，固定利息支出就越大，发生财务拮据的概率也会越高，企业价值由此也会下降。
(2) 代理成本
当负债企业的债务持有者与股东之间利益发生冲突时，代理人—经理由于受聘于董事会往往会采取为股东谋利益而以牺牲债权人利益为代价的行为。例如，当企业面临财务危机时，经理们更愿意投资于高风险回报的行业，如果经营的好，所有的利益归股东所有；如果经营不好，则大部分亏损将落到债权人头上。因此，债权人为了保障自身利益，会在贷款时加一些保护性条款，这在一定程度上会降低企业经营效率。另外，为保证条款顺利实施，还要发生额外的监督费用，这些都会形成企业的代理成本，从而提高负债成本，降低负债收益。
(3)权衡理论模型
如果MM公司税率模型是正确的，则随着负债率从0增加至100%，企业的价值会不断增加，但是考虑可能发生的财务拮据成本和代理成本的权衡理论认为企业价值与负债的
模型为：VL = VU +TD—财务拮据成本的现债—债务代理成本的现债，即有负债企业的价值随着负债的增加而使企业带来节税的利益，但负债进一步增加时，财力危机成本和债务代理成本增加会抵消了节税的利益，因此，存在最佳资本结构点即当节税利益和债务上升所带来的财务危机成本与代理成本之间选择最适点。
三、新资本结构理论
20世纪 70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。
1．激励模型
在 MM定理中,假设管理者总是代表企业股东的利益,没有代理成本。但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离,从而必然产生代理问题。
Jensen和 Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上,对股权和债权的代理成本进行了分析提出,由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系,有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合,由此决定了企业最佳融资结构。对于如何减少企业的代理成本,Jensen和 Meckling建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制等。
Grossman和 Har(t1982)建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。即把债务看作一种担保机制,这种担保机制能促使经营者多努力工作而少个人享乐,并加强投资决策,从而降低代理成本。
Harris和 Raviv(1990)提出了投资者与管理者新的冲突,即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时,管理者却基于对自己收益的考虑(实施清偿后管理者将失去工作、名誉受损)而不愿意清偿。在企业的现金流量较小时,负债融资使得债权人能对企业强制实施清偿,从而减轻该冲突对企业带来的损失。但是债权人在做出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本,哈里斯和拉维夫认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。
Stulz(1990)假定,即使对于投资者来说支付现金更好,经营者也总是希望将所有可用资金惊醒投资。这样考虑投资者与管理者之间的另一种冲突:当从投资者角度看,企业应将富余资金返还给投资者时,管理者却倾向于新的投资。负债会减少企业管理者能支配的现金流,从而减少企业无效率地过度投资,但负债过多又可能使企业难以投资于有利可图的新项目,围绕负债的这种收益和成本的权衡也可得到最优的资本结构。
Diamond(1989)认为企业在资本市场上的声誉会缓和资产替代效应。在戴蒙德的模型中,投资者通过观察企业历史上的返本付息和红利发放情况来建立对企业的信念,企业融通资金后选择不同风险的项目。企业为了能长期在证券市场上筹集资金,就有动机建立声誉,从而选择风险相对较小的项目。
Hershleifer和 Thakor(1989)也指出,企业管理者即使出于对自身声誉的考虑,也会选择风险相对较小的项目,从而减轻资产替代效应引起的代理成本。越有可能成为兼并目标的公司其经营者对于信誉效应越敏感。
2．信息传递理论
MM定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方
同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是“优序融资”理论。
3. 资本结构剩余控制权理论
资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题,而控制模型则是研究剩余控制权的分配问题的理论模型。
Harris和 Raviv(1988)认为:由于经理既从其股份,又从其控制企业获取收益,而经理及其竞争对手经营企业的能力不同,企业的价值取决于兼并竞争的结果,但是这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定,因此,对于经理来说存在着一种权衡:随着经理股份的增加,其掌握控制权的概率增大,从而收益也增大;另一方面,如果经理股份增至太大,则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少,从而企业股权代理成本增加,企业的价值及相应经理的股份价值就会减少,所以,最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。由于经理的股份是由公司的融资结构间接决定的,于是这种权衡也就成为一种融资结构理论。
Aghion和 Bolton(1992)认为:在一个多时期的世界里,当出现不利的、公开观测得到的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的,而在企业经营状态较好的情形下,股东应该拥有企业的控制权,即:在不完备契约的条件下,企业的剩余控制权配置应该是状态依存的。这样,融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。
Dewatripont和 Tirole(1994)指出,在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下,基于企业盈利状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者,因而通过金融契约将控制权赋予外部投资者是合意的。这样,企业的资本结构实际上成为约束管理者的工具,企业的资本结构在某种意义上也就是企业的治理结构了。
Har(t2001)对引入控制权的研究思路作了一个精彩的总结。这种研究的一个基本出发点是必须将企业家和投资者的关系视为动态变化的,而不是静止不变的。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约,虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚地界定权力,但他们至少能选择一个决策过程,企业资本结构的选择就是其中的核心。他进一步指出,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业为外部融资而发行的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权,还包含着与企业所有权相关的控制权的配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权,当企业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权;但是当企业资不抵债时,债权人可以通过对企业实施资产重组、促使破产等方式介入企业经营,获得对企业的控制权和剩余索取权。
4．资本结构的产业组织理论
1986年，Btander与Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander和Lewis的模型中,他们利用Jensen和Mecking的一个观点，
即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。
在Btander与Lewis之后，又有一些学者探讨公司资本结构与产品市场行为的关系，这些文献基本上可以分文两类：一类在Btander-Lewis模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者，另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下，将研究视角放在了用于缓和代理人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面。
四、资本结构理论总结及启示
朴素的传统资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引入资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下,公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构影响的研究推向极致。
新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。优序融资理论说明了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益的情况下，公司是如何选择融资工具的。控制权模型是假定有一个发达的公司控制权市场，现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权。以产业组织理论为基础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关的特征。
不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。
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