研究与探索Ｉ Ｓｔｕｄｙ ａｎｄ Ｅｘｐｌｏｒｅ 机构投资者对企业投资效率影响分析 华南理工大学吴玉锋 一引言 国内外都有研究表明，机构投资者持股有利于改善公司治理， 而良好的公司治理对抑制非效率投资有积极作用，但目前关于机 构投资者与投资效率关系的研究较少。黎曦（２０１２）研究发现，超过 投资活动是企业财务管理的核心，是企业价值创造的直接动 因。高效的投资政策是指在已有的财务约束下，能识别和投资于净 现值为正的项Ｙｔ，而否决净现值为负的项目。只有高效的投资政策 某一临界值后，机构投资者持股与投资效率有正相关关系；证券投 才能为企业带来更多的现金及利润，才能为股东创造财富，但是由 于现代企业的两权分离，委托代理问题和信息不对称问题导致了 非效率投资，主要表现为投资过度和投资不足。非效率投资既不利 于资源的优化配置，也不利于股东财富创造。对于影响企业投资效 率的因素，国内外的学者多是从公司治理结构，财务信息质量等角 度进行研究，关于机构投资者对企业投资效率的影响的研究非常 少。而机构投资者作为证券市场的重要力量，其对上市公司有越来 越大的影响。 西方成熟资本市场机构投资者持股占股票市场的８０％左右， 是证券市场最重要的参与者。欧美市场的经验表明，机构投资者在 改善公司治理结构，保护股东利益方面的作用日益凸显。我国资本 市场起步较晚，机构投资者在２０世纪９０年代才出现，十几年来取 得突飞猛进的发展，持股市值不断提高，类型日益丰富，成为我国 证券市场举足轻重的力量。 国内外都有研究表明，机构投资者持股对改善公司治理结 构、提高企业业绩有积极作用。随着我国证券市场的不断发展， 机构投资者的队伍及规模越来越壮大，对上市公司，特别是中小 上市公司的影响越来越大，甚至入驻其董事会，参与公司战略决 策。机构投资者作为专业机构，其专业性、获取信息的能力、与企 业进行博弈的能力都是中小散户投资者所不能及的，其能对企 业进行监督，缓解委托代理问题和信息不对称问题。探讨机构投 资者对投资效率的具体影响，对提高机构投资者在证券市场中 的作用，改善公司治理结构，保护股东权益，增加企业价值有重 要意义。 二、研究设计 （一）研究假设国内外学者对企业投资效率的研究成果非常 丰富，主要集中在代理冲突、公司治理和会计信息质量等方面。在 机构投资者对公司治理影响方面，Ａｌｍａｚａｎ ｅｔ ａ１．（２００５）发现潜在 的积极机构投资者对监督管理层有积极作用。Ｃｈｅｎｅｔ ａ１．（２００７）发 现持股比例高并长期持有的机构投资者能对公司实施监督和影 响。杨忠诚和王宗军（２００８）的研究表明，机构投资者在一定程度上 参与了上市公司治理。机构投资者对董事会效率的提高有积极作 用，有助于公司绩效的提高。在公司治理对投资效率影响方面， Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００３）发现良好的公司治理结构能够有效地减少非效 率投资。Ｐｉｎｄａｄｏ（２００４）发现存在较高股权制衡度的情况下，可以 有效的抑制控股股东通过非效率投资获得私有收益。魏明海和柳 建华（２０ｏ７）发现第一大股东持股比例与过度投资之间呈倒“ｕ”型 关系。 资基金对投资效率的提高有积极作用，而社保基金则有负面作用。 证券投资基金作为机构投资者中最主要的力量，其庞大的规 模和受托责任，使其有能力也有动力参与上市公司的治理，但目前 在上市公司中基金总体持股比例并不高。参考现有的研究，本文提 出第一个假设： Ｈ１：基金持股比例与企业投资效率正相关 Ｂｕｓｈｅｅ（１９９８）将机构投资者划分为三种类型：短期型——偏 好多样化的投资组合和较为频繁地交易操作；长期型——偏好均 衡投资、不轻易变动投资组合；准指数型——偏好多样化的投资， 但相对不轻易变动投资组合。Ａｌｍａｚａｎ ｅｔ ａ１．（２００５）根据监督成本 的不同，将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者（如独立的 投资咨询公司和投资公司）和潜在的消极的机构投资者（如信托银 行和保险公司）。参考Ａｌｍａｚａｎ ｅｔ ａ１．（２００５）的分类，本文将持股比 例较高且持股时间较长的机构投资者（下文将给出具体定义）视为 潜在的积极机构投资者，并提出本文的假设： Ｈ２：潜在的积极机构投资者对提高企业投资效率有积极作用。 （二）样本选择与数据来源本文以深市中小板２０１１年的上 市公司为研究对象，由于期望投资的计算滞后一期，实际上是选 取了２０１０年和２０１ １年两年的数据。剔除以下公司：没有基金持 股；机构投资者合计持股比例不超过５％；十大股东中没有机构 投资者；ＳＴ公司、金融类公司和数据缺失或异常的公司。最后共 得到１８１个样本。本文所使用的数据来源于聚源数据库及巨潮 资讯网，使用Ｅｘｃｅｌ、ＳＰＳＳ１９．０等数据分析软件对数据进行处理。 （三）变量定义本文的被解释变量为投资效率。参考Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ （２００６）的投资期望模型来衡量投资效率，利用模型计算出残差，以 残差衡量投资效率。若残差大于零，则表明投资过度，若残差小于 零，则表明投资不足，取绝对值，以ＩＮＶ。表示，越小则表示投资效率 越高。模型如下： Ｉｎｖｔ＝ｃｔ＋１３ＩＧｒｏｗｔｈ 一ｌ＋１３２Ｃａｓｈ ｌ＋１３３Ｓｉｚｅｔ—ｌ＋１３４Ｌｅｖ １＋１３５Ａｇｅｔ～ｌ＋１３６ＲｅｔＩ＿ｌ＋ ￣７Ｉｎｖ ｌ＋１３ｓｌｎｄｕｓｔｒｙ＋１５９Ｙｅａｒ＋ｓ 其中，Ｉｎｖ是本年实际投资额，等于当期购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金与期初总资产之比；Ｇｒｏｗｔｈ是主营 业务收入增长率；Ｃａｓｈ是现金持有量，等于期初货币资金和短期 投资之和与总资产之比；Ｓｉｚｅ是企业规模，等于期初总资产的自然 对数；Ｌｅｖ是资产负债率；Ａｇｅ是上市年龄；Ｒｅｔ是股票收益率，等 于每股股利与每股净资产之比；Ｉｎｖ．． 是上年实际投资额；Ｉｎｄｕｓｔｒｙ 和Ｙｅａｒ是行业和年度控制变量。 本文的解释变量为基金持股比例（Ｉｎｓ）和机构投资者类型（Ｔｙｌｅ）。 财套通孔・综合２０１４年第８期（中】 研究与探索Ｉ Ｓｔｕｄｙ ａｎｄ Ｅｘｐｌｏｒｅ 将前三大机构投资者持股比例合计超过５％，且持股时间超过１ 年且增减变动不超过１０％的上市公司视为存在潜在的积极机构 投资者，赋值为０，否则为１。另外，加入以下控制变量：股权集中 度（Ｔｏｐ１），以第一大股东持股比例衡量；股权制衡度（ＴｏｐｌＯ），以 第二至第十大股东持股比例衡量；管理费用率（Ｍｆｅｅ），衡量代理 成本，等于管理费用与营业总收入之比；大股东占款（Ｏｃｃｕｐｙ）， 等于其他应收款与总资产之比；高管薪酬（Ｐａｙ），前三位高管薪 表３是模型（２）的回归结果，结果表明：机构投资者类型与因 变量的关系不显著，即符合本文定义的潜在的积极机构投资者并 不能提高企业的投资效率，Ｈ２没有得到验证。原因可能如下：定义 潜在积极机构投资者的方法在样本中不适用；机构投资者并有没 有积极参与样本公司的治理，而Ｈ１成立的原因可能是机构投资 者的“用脚投票”，即机构投资者凭借其专业分析能力投资于那些 投资效率较高的企业。此外，同模型（１）一样，管理费用率和大股东 酬总额的自然对数；行业虚拟变量（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ）。 （四）模型构建建立以下两个模型分别衡量机构投资者持股 和类型对投资效率影响： ＩＮＶｅ＝ ＋１３】Ｉｎｓ＋１３２Ｔｏｐ１＋１３ｓＴｏｐ１０＋１３４Ｍｆｅｅ＋１３５（）ｃｃｕｐｙ＋１３６Ｐａｙ＋ ３１７Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋ｅ （１） ＩＮＶｅ＝ ＋Ｄ ｌＴｙｌｅ＋１３２Ｔｏｐ １＋１３ｓＴｏｐ １ ０＋１３４Ｍｆｅｅ＋１３５Ｏｃｃｕｐｙ＋１３６Ｐａｙ＋ ３１７１ｎｄｕｓｔｒｙ＋ｅ （２） 三、实证结果与分析 （一）描述性统计表１为理查德森模型和本文回归模型中 所有变量的描述性统计。在样本公司中，基金持股比例最低为 Ｏ．５４％，最高为１９．７４％，平均为７．４５％，处于较低水平。第一大股 东平均持股比例达到３５．７３％，“一股独大”现象较为严重。 Ｎ Ｍｉｎｉｍｕｍ Ｍａｘｉｍｕｍ Ｍｃａｎ Ｓｔｄ Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ ｌｎｖ ｌ８１ ．ｏｏ４１ ．４５４４ ．１１９６５２ ．０８９６８８０ ｇｒｏｗｔｈ １８１ —９．１６６４ ６７２．８０ｏ０ ４１．３５７９１ １ ５６．３４４３６０１ Ｇａｓｈ ｌ８１ ．Ｏｌ３２ ．９２８３ ＿３２１６４３ ．１８７２６８ｌ Ｓｉｚｅ １８１ ６．０６４１ ｌ０．６８９８ ７１４３１６０２ ．６６６１ １９８ Ｌｅｏ ｌ８１ ．０２４４ ．７６７２ ．３２７３０１ ．１７１０７２９ ｌｎｖｔｉ １８１ ．００３８ ．９１９２ ．１４５６９２ ．１３８９５０６ Ａｇｅ ｌ８１ ．１２０５ ６．５２０５ ２．９ｌ １２３９ １．９５９５２６１ Ｒｅｔ １８ｌ 一．２１２９ ．３２２８ ．１１６９４６ ．０６３５５６９ Ｉｎｓ ｌ８１ ．５４００ ｌ９．７３８７ ７．４５１８１２ ３．８ｌ８８４８８ Ｍｆｅｅ ｌ８１ ．０Ｈ００Ｏ ．３２４５ ．０９５５１９ ．０５９８９５０ Ｔｏｐ１ ｌ８ｌ ７．９３１８ ６８．３６７２ ３５．７３１３７９ ｌ３．４９２４３４１ ＴｏｐｌＯ １８ｌ ６．１８２７ ６５．６１４５ ３０．４２２４５５ １１．９１ｌ７１４６ Ｏｃｃｕｐｙ ｌ８１ ．０００３ ．０９６４ ．Ｏｌ３１９３ ．Ｏｌ６０８５８ Ｐａｙ ｌ８１ ２．７０８ｌ ６．３８７９ ４．８７５９５５ ．６７９５５９１ （二）回归分析限于篇幅，本文不报告理查德森模型的回归 结果，该模型中，除了股票收益率（Ｒｅｔ）与因变量（Ｉｎｖ）不显著外， 其余变量均与因变显著相关。表２为模型（１）的回归结果，结果表 明，基金持股比例与因变量显著负相关，即与投资效率正相关，Ｈ１ 得到验证。此外，管理费用率和大股东占款均与因变量显著正相 关，与预期一致，说明过高的管理费用率和大股东占款对投资效率 有不利影响。其它变量均不显著。 表２ 模型（１）回归结果 Ｍｏｄｅｌ ＵｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄＣｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ Ｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｃｏｅ侬ｃｉｅｎｔｓ ｔ Ｓｉｇ． Ｂ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ Ｂｅｔａ （Ｃｏｎｓｔａｎｔ） ．２９９ ．４４７ ．６６９ ．５０５ Ｉｎｓ 一．０４０ ．Ｏ４８ 一．２３３ 一１．７９１ ．０５３ Ｍｆｅｅ １．３７５ ．８２７ ．１２７ １ ６６ ．０Ｒ７ Ｔｏｏ１ ．００４ ．ＯＨＤ４ ．Ｏ９１ １ ｎｆｍ １１９ Ｔｏｏｌ０ 一．００１ ．００５ 一．０ｌ１ —１，７ ＲＯＱ Ｏｃｃｕｐｙ ５．１４０ ３．００７ ．１２７ １．７０９ ．０７８ Ｐａｙ 一．ｏｏ２ ．０７２ 一．００２ 一．０３０ ．９７６ ｌｎｄｕｓｔｒｙ ｃｏｎｔｒｏｌ 财务通孔‘综合２０１４年第８期（中） 占款均与因变量显著正相关。 表３ 模型（２）回归结果 Ｍｏｄｅｌ Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｃｏｅｆｉｆｃｉｅｎｔｓ Ｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｃｏｅ佑ｃｉｃｎｔｓ ｔ Ｓｉｇ． Ｂ Ｓｔｄ．ＥｉＴｏｒ Ｂｅｔａ （Ｃｏｎｓｔａｎｔ） ．２４１ ．４７９ ．５０２ ．６１６ Ｔｖｌｅ 一．Ｏ６８ ．１ｏ９ 一．０４７ —６１０ ．２３７ Ｍｆｅｅ １．１４７ ．８２３ ．１Ｏ６ １３９５ ．０３５ Ｔｏｐｌ 一．００５ ．ｏ０４ 一．１０９ —１ １ｑ４ ２ｑ４ Ｔｏｏ１０ ．（ ．０ｏ５ 一．Ｏ０６ 一ｎ７ｎ ０４４ Ｏｃｃｕｐｙ ４．９３７ ３．Ｏ３１ ．１２２ １６２ｑ ．０６５ Ｐａｙ ．０ｏ９ ．Ｏ７２ ．０１Ｏ ．１３１ ．８９６ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｃｏｎｔｒｏｌ Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ：ＩＮＶｅ 四、研究结论 本文以深市中小板２０１１年的上市公司为研究对象，借鉴 Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的投资期望模型来衡量投资效率，分别从持股和 类型两个方面探讨机构投资者与企业投资效率的关系。研究发现， 证券投资基金持股比例与企业投资效率显著正相关；而持股比例 较高、持股时间较长且增减变动较小的潜在的积极机构投资者对 投资效率没有显著的影响。原因可能是在样本公司中，机构投资者 并没有积极参与公司的治理，而是通过“用脚投票”投资于质地较 好的公司。因此，我国在大力发展机构投资者的同时，应注重引导 其发挥作用，使其积极参与上市公司的治理，以达到完善上市公司 治理结构，维护资本市场秩序和保护广大投资者利益的目的。 参考文献： ｌ １］Ａｌｍａｚａｎ，Ａ．Ｈａｒｔｚｅｌｌ，ｊ．Ｓｔａｒｋｓ，Ｌ．Ａｃｔｉｖｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｃｏｓｔ ｏｆ ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００５，（３４）：５－３４． １ ２ ＪＣｈｅｕｎｇ， Ｒａｕ， Ｓｔｏｕｒａｉｔｉｓ．Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ，Ｐｒｏｐｐｉｎｇ ａｎｄ Ｅｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００７，（８２）：３４３—３８６ ｌ３ ｊＲｉｃｈａｒｄｓｏｎ，Ｓｃｏｔｔ Ａｎｔｈｏｎｙ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｆ ｓｕｒｐｌｕｓ ｃａｓｈ．Ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ ｏｆ Ｍｉｃｈｉｇａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ， ２００３：７６—９ｌ ｌ ４ ｊＰｉｎｄａｄｏ，Ｔｏｒｒｅ．Ａ ｃｏｍｐｌｅｍｅｎｔａｒｙ ａｐｐｒｏａｃｈ ｔｏ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ ｓｔｒａｔｅｇｙ ｖｉｅｗｓ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ，２００５：３２—５６． ［５］杨忠诚、王宗军：《基于机构投资者的董事会效率变化研究》， 《管理学４；￣｝２００８年第２期。 ［６］魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资》，《管理 世界））２００７年第４期。 ［７］黎曦： 构投资者异质性与企业投资效率关系的实证 研究》，重庆工商大学２０１２年硕士学位论文。 （编辑刘姗）
