城投公司上市融资的可行性分析

城投公司上市融资的可行性分析

陶莎/投资银行事业部

（新政出台，城投公司融资难已成为不争的事实。上市融资作为公司融资中较常见的一种方式，在城投业内的应用却不是很多。诚然，上市融资方式是种复杂的融资方式，需要企业在实施融资前做好一系列的准备工作。目标市场的选择和上市方式问题、拟上市主体的确定、业务重组以及企业内部的股权设计和上市前的财务重组问题等，都是城投公司上市融资必须解决的问题。本文通过详尽的论述对以上问题做了解答，并指出接受专业财务顾问服务会让企业上市过程更加顺利可靠。）

【正文】 （字数：2918）

上市融资作为公司融资中较常见的一种方式，一般是指公司选择影响较大、经营效益较好的资产经过规范的股份制改造后，通过发行股票后在证券交易所挂牌上市。城投公司的上市融资是对城市基础设施和公用设施建设项目进行分析，通过独立改制、引资改制、切块改制等形式灵活运作，逐步进行股份制改造重组，并根据不同的条件，选择的融资方式。

目前，我国城投公司寻求上市的路径主要包括：直接上市、借/买壳上市。直接上市的案例有：北京城投（首创股份）、新疆城投、合肥城投等；借/买壳上市的案例有云南城投、宁波城投、上海城投（原水股份）等。境外上市的案例有创业环保等。参照国家有关规定，结合我们相关企业上市服务经验与对城投企业的深入分析，发现城投企业上市急需解决如下几个方面问题：

1、关于目标市场的选择和上市方式问题

企业一旦决策上市，首先面临的便是市场问题，选择境内上市还是境外上市？主板还

是创业板？直接IPO还是借壳？我们之所以指出这些问题的重要性，是因为不同的市场条件是有差异的、不同的板块又有各自的特点和行业（题材）偏好、不同的上市方式的操作路径的和工作侧重点也是存在差异的。再有，即便拟上市企业已经明确目标市场，但资本市场的形势和政策也是多变的，因此我们认为，除非能明确公司在1年或更短的时间内能基本满足上市要求，否则企业重组最好都要有两手的准备，以防市场情况发生重大变化后，企业“掉头”困难，贻误上市良机。

从目前的信息和市场形势初步判断，我们认为一般城投企业比较适合于国内主板或中小板上市，如果有合适的主体，IPO应该是优先选择的方案，不过这需要结合公司的具体情况研究确。

2、上市主体的确定问题

在城投企业上市资本运作的项目中，对上市主体的确定是一个首要问题，它不仅关系到股份公司的如何设立、如何进行股份制改造以及需要政府何种支持，而且还将影响到上市主体上市前的股权变动及上市时间的最终选定，因此，该问题的最终确定对此类项目的实施方案的选定起着决定性作用。

关于城投公司上市主体的构建无非以下三种选择：一是城投公司本身整体改制、剥离非主营资产和业务；二是以所属子公司为主体改制、购并城投公司关联性资产和业务；三是由城投公司选择旗下企业资产和业务新设拟上市主体。我们认为，考虑到境内上市关于持续经营年限的限制，通常应当优先考虑方案一和方案二，在拟上市主体满足其他上市条件的情况下，建议优先选择方案二，因为方案二不必将拟上市企业的资产和业务剥离至城投公司之外，有利于改制的平稳过渡、降低资产重组的幅度和难度。

3、拟上市主体的业务重组问题。

在目前生效的有关法律法规中，证监会对于上市公司的主营业务并无特别规定。《首次公开发行股票并上市管理办法》第二章第十一条仅仅规定：发行人的生产经营符合法律、

行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。当然，这一规定主要是针对主板和中小企业板的概括性规定。然而对拟上市主体的主营业务情况，一直是证监会首发上市审核的重点内容之一。城投公司将拟上市公司的主要业务定位为城市资源的投资、建设、经营与管理，包括城建资源、基础设施、土地整理以及房地产的投资、建设、经营与管理，我们认为整体上认为，这类业务上市是可行的。这些资产特点都与政府有着千丝万缕的联系，但又不完全是公益性的项目（资产），其经营性的特点越来越引发政府的关注；另外，类似项目通常一次性投资大、但未来收益稳定、有足够的现金流，符合长期融资模式-上市融资的特点，因为上述业务和盈利模式可以给股东带来稳定的、持续的投资回报。

就具体业务而言，如果将地下管道、广告、土地一级开发、房地产以及基础设施BT等五大方面全部纳入，我们认为可能会导致公司主营业务不够突出，从而给上市审核带来不确定性。对基础设施BT 业务，我们认为也要有一定的行业选择，主要还应当围绕城市资源（项目）的BT投资，而不宜偏离主业。

4、拟上市公司的股权设计问题

公司股本规模的设计，通常是要综合考虑股东的出资能力、项目运作和投资规模需求、拟上市主体未来的资产收益能力、上市后的股权稀释作用等各种因数来确定的，因此我们在前期上市策划中要做出具体的、定量的判断和分析。对于股权结构设计方面，重点考虑是否保持国有股在公司上市后仍然有控制地位，这要由拟上市的城投公司业务特点来决定的；其次，是否在股份制改造的同时考虑管理层和员工激励（证券法规定非公开募集应不超过200人），但是因为城投公司是国有企业，个人股份的加入可能会加大本项目的操作难度，上市后再实施股权激烈也不失为一种好的选择。目前我国关于非上市的国有大中型企业的股权激励还没有具体的操作文件支撑，而国有资产流失问题又较为敏感，因此，国资委在审核时通常较为审慎，当然，我们认为，如果激励方案比较公允、公平，城投公司与市政府及相关主管部门又能保持良好的沟通，则在股份制阶段就实施股权激励当然是比较有利的。

5、上市前的财务重组问题

上市主体确定后，城投公司一定要在合理的经营和盈利预测的基础上考虑上市主体的财务重组。根据我们对城投公司的了解，企业在未上市前，基于财税成本等各方面的考虑，一般在财务核算方面都较为审慎，业绩往往不能充分披露；另外，因为沿用了传统的核算体系，会计核算可能在某些方面还不完全满足企业会计准则的规范要求，因此有必要进行必要的重组和调整，使拟上市主体过去的经营和业绩满足要求、未来的经营业绩也充满预期。

另外，由于不同的企业在资产构成、利润的实现方式以及用人和利用政策等方面，都存在很大的差异。上市操作就是要在熟练掌握上市规则和要求的基础上，最大限度的利用好合法、合规的技术手段，处理好企业资产、债务、利润和成本方面的合理配置、配比关系问题，同时要通过多种方式，进行操作方案的比较，收益和成本的分析、比较，使企业以最小的投入获得最大的回报，这也是企业财务重组的目标。

虽然伴随上述几个方面问题的解决可以为城投企业上市奠定良好的基础，但上市融资方式仍然是一种复杂的融资方式，尤其是在我国，资本市场还不太发达，制度也几度变迁，即便符合制度的规范性要求，企业上市往往也都需要多年的精心筹备，足以称得上一项“系统工程”。

我们这里建议城投公司拟上市前接受专业的财务顾问服务，以协助企业上市过程中的服务，它主要包含三个方面的角色：首先是上市规划，主要是协助城投企业了解各类资本市场的条件以及企业的符合程度、上市成本等，给企业提出战略层面的决策支持；二是企业实施顾问，弥补企业在资本运作方面的人才缺乏以及信息不对称的劣势，充当企业的外脑，协助企业解决完成满足上市条件的基础性和技术性的工作；三是协调和监理职能，企业上市少则半年、多则数年，在漫长的筹备过程中，财务顾问可帮助企业协调其他专业机构的工作进度和成果，为企业争取利益，并利用财务顾问的资源为企业进行政府沟通等。

财务顾问一般都是某些方面的专家，在各自所擅长的领域进行理论研究和实践积累，

他们熟悉国内外的金融和资本市场运作，具有相当丰富的投资银行经验，并具备有效的宣传网络和工具，熟知企业境内外上市的各个环节，对企业上市准备工作的节奏能很好的把握，在整合企业资源、挖掘企业价值、降低企业上市成本、协调企业上市公共关系等方面将起到积极的作用。