浅谈股市内幕交易及其监管策略

浅谈股市内幕交易及其监管策略

【摘要】 股市内幕交易的普遍性已被世界各国股市发展实践所证明。 一直以来，内幕交易都被视为股市的“顽疾”，也是各国监管者面临的一道共同的难题。对内幕交易这种欺诈行为的限制几乎是各国股票市场的共同行为。那么认清内幕交易的构成因素及其危害并在此基础上采取相应的监管策略，对有效地规制内幕交易行为是十分必要，本文将对内幕交易及其监管进行阐述。 【关键词】 内幕交易； 构成因素； 危害； 监管策略 引言

随着全流通时代的到来，内幕交易日趋增多和复杂化，行为更趋隐蔽和具有欺骗性。在充斥着各种谣言和传闻的证券市场中，投资者一方面痛斥内幕交易对其利益以及对证券市场公平性的损害，另一方面却因为对内幕交易行为的不了解，无法判断什么样的行为是内幕交易。那么到底什么是内幕交易呢？什么样的行为构成内幕交易？它有哪些危害又该如何监管防范呢？本文将重点对内幕交易及其监管措施进行阐述。 一． 内幕交易的定义

内幕交易又称内部人交易，是指已发行证券的公司的内部人员及其他市场相关人员，在涉及证券发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，自己或通过他人进行证券交易，从中牟利或避免损失的行为。内幕交易是一种欺诈交易行为，违背了市场“三公”原则，是少数人对信息优势地位的滥用，侵害了投资

者平等的知情权，而且对证券市场的正常运作构成了直接或间接的损害。禁止内幕交易已是世界化的潮流，规制内幕交易已成为各国立法的共识。

二．内幕交易的构成要素

我国《证券法》第73条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。具体来说，内幕交易的认定需要考虑三个要素：内幕信息、内幕人（内幕交易的行为主体）和内幕交易行为某一行为在这三个要素上都得到肯定的答复，就可能构成内幕交易。 （一） 内幕信息

内幕信息是内幕交易认定中的基础环节。《证券法》对内幕信息的定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。”可见构成重大内幕信息的两大要件：1、非公开性（秘密性）。即公司尚未在证监会指定的报刊上公布其信息，或者尚未通过中央、地方认可的其他信息披露方式向社会公布其信息。信息不仅要向投资公众公布，而且要为市场所消化，否则仍属未公开信息。非公开性涉及价格敏感期间的计算，即从内幕信息开始形成之日起至内幕信息公开或该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止。该期间的确定直接关系内幕交易的认定，只有在该期间内利用内幕信息进行的交易才能构成内幕交易。2、信息对证券市场有重大影响。即此信息一旦公开将影响有关证券的价格而产生波动，很可能影响理智投资者的投资

决策。[1]我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条和《证券法》第62、69条分别详细列举了可能影响证券价格的敏感信息及对内幕信息的认定标准。[2] （二） .内幕人

内幕交易的行为主体有一定的特定性。只有属于法律法规规定的内幕人范围的人员，才可能触犯内幕交易这根高压线。依据《证券法》规定，内幕人包括知情人和非法获取内幕信息的人。知情人不同于非法获取内幕信息的人，其获得内幕信息的途径是合法的，往往是基于职务、亲属关系等得以触及内幕信息。对此，《证券法》和《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》都作出了具体规定。主要概况为以下几类：发行人的董事、监事、高管人员；持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高管，公司实际控股人及其董事、监事、高管；发行人控股的公司及其董事、监事、高管；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监管机构工作人员及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他工作人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；证券监督管理机构规定的其他人。 （三） 、内幕交易的行为类型

内幕交易的认定，落脚点依然在行为上。内幕人即便知悉内幕信息，只有从事了一定的行为，才能构成内幕交易，其行为有三类： 1、 买卖。买卖证券包括以本人的名义，直接或委托让人买卖证券，或者以他人的名义买卖证券，或者为他人买卖证券。其中，

以他人的名义买卖证券较难认定。目前采用的标准是以资金来源和收益所得进行认定。

2、 建议买卖。建议买卖指向他人提出买卖相关证券的建议。建议方应为内幕人，被建议方应为费内幕人。行为方面，建议方并不是直接将内幕信息提供给他人，而是基于其掌握的内幕信息，建议他人从事证券交易。建议方起到鼓励、推动和指导的作用。 3、 泄露。泄露包括以明示或暗示方式向他人泄露内幕信息。《刑法》中有关内幕交易行为的罪名包括两个：内幕交易罪和泄露内幕信息罪。因此，内幕交易行为的前两种类型和第三种类型在《刑法》中分属于不同的罪，刑罚也不同。 三． 内幕交易的危害

1、 内幕交易对上市公司造成损害

保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。内幕交易对涉及内幕信息的公司造成的损害有：一，损害公司声誉。当公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时， 公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇， 从而丧失对公司经理人员的信心， 进而丧失对整个公司的信心， 使公司的声誉受损。[3]许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。二， 影响公司效率。当市场存在内幕交易时， 公司股票的价格不能准确地在证券市场上反映出来。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时， 为了获得更多的利润， 内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。[4]尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大非公开信

息进行内幕交易时， 为了长期获得利润， 极力延迟向上层员工传达信息， 使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息， 最终影响到公司的营运效率。[5]三，侵犯了公司的财产所有权。由于内幕信息实际上也是公司财产的一部分，所以当董事等公司的高管泄露内幕信息，获取不正当利益时也就严重侵犯了公司的财产权。

2、 内幕交易对投资者造成损害

保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章， 该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券。《1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲， 美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时， 会对投资者产生误导， 从而对投资者造成损害。

3、 内幕交易对证券市场造成损害

内幕交易对证券市场会造成损害， 基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性”（完整性） 理论。[6] 内幕交易的丑闻会使大众投资者就会对证券市场失去信心， 投资者减少， 最终会使证券市场的资金越来越少。同时内幕交易时证券价格和指数的形成失去了时效性和客观性，最终会使证券市场失去了筹集资金的功能和对资本优化组合的功能，同时也就失去了优化资源配置及作为国民经济晴

雨表的作用。

4、 内幕交易对雇主的损害

当雇主不是发行公司时， 内幕交易也会损害内幕交易者的雇主。例如： 雇主可能是一间律师事务所， 一个投资银行， 或是一家管理顾问公司， 雇主的经营成功部分有赖于它保守客户机密的信誉， 如果雇主丧失了它能保守客户机密的信誉， 客户将光顾其他能为他保守秘密的雇主。 5. 内幕交易违反公平原则。

证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则， 应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则” 作为禁止内幕交易的法学基础。

四． 内幕交易的监管措施

1、深入开展业务培训，宣传教育工作。不断提高监管部门和司法机关办案人的专业素质和执法水平，从线索发现、分析立案、调查审理等各个环节入手，力求做到“六及时”，即及时发现、及时立案、及时调查、及时处罚、及时移送、及时公布，保证案件查办效果。同时证监会要积极配合最高法院、最高检察院和公安部，加强案件的披露和宣传工作，不仅要及时公布和宣传已经处罚的案件，处于立案环节、调查环节的案件也要及时披露和宣传，以有效震慑违法犯罪分子，让内幕交易成为全社会人人喊打的“过街老鼠”。

2、进一步完善禁止内幕交易的立法， 建立惩处内幕交易的民

事赔偿制度，保护股民利益。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度， 这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此， 我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律， 建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定， 建立民事赔偿的基础；其次， 要完善证券法中民事责任的诉讼制度， 可以参照国际经验建立集体诉讼制度，美国的集团诉讼制度往往让违法者赔得倾家荡产。与之相比，我国市场中的不法分子违法行为成本偏低，从完善投资者的长效保护机制的角度， 有必要不断完善证券民事赔偿机制。 也可以参照台湾证券市场发展基金会 的模式建立团体诉讼制度， 也可以采用股东派生诉讼制度； [7]第三， 在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“ 举证责任在辩方” 的举证责任制度， 减轻民事诉讼的举证责任， 强化对内幕交易的打击力度。[8]

3、提高证券监管执法水平， 追究内幕交易的刑事责任， 形成对内幕交易的强大威慑力。始终将打击内幕交易作为监管执法工作重心。首先， 应进一步强化证券监管稽查队伍， 增强证券交易所一线监管的功能； 其次， 对我国有关证券监管的法律作出适当修改， 授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力； 第三， 修订银行保密条例， 保证证监会能获得银行账目信息， 以进行稽查调查和检查证券公司； 第四， 对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度， 采用美国举证责任倒置（举证责任在辩方）的制度， 减轻证券执法的取证难度[9]。

4、强化信息披露， 建立更严格、科学的内幕交易预防制度。严格的信息披露， 是预防与发现内幕交易的重要保证。首先， 应进一步规范上市公司的信息披露， 上市公司必须及时、全面、准确、公平地披露信息， 减少内幕人员利用内幕信息投机的机会； 其次， 强化对中介机构对内幕信息的管理， 在证券公司内部建立信息传播的防火墙， 防止中介机构利用内幕信息获利； [10] 第三， 建立严格的内幕人员持股报告制度， 对于上市公司和中介机构的内幕人员， 以及持股数量达到5%以上的大股东， 要严格要求其申报持股种类、数量及其变动情况并及时披露。 5、把行政和司法有效的衔接起来。中国最高人民法院和最高人民检察院与今年5月22日公布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，主要从实体规则角度认定难的问题，同样今年公布的四部门的意见则主要从程序的角度进一步完善查处证券期货案件的工作机制，两个司法文件相互衔接，对症下药，效果更好。 参考文献

[1]吴晓求 梅君：《证券法篇-海外证券市场案例（下）》[m]，中国人民大学出版社，2006，（2）454

[2]叶林：《证券法》[m]，人民法院出版社2008，（3）189 [3]曹列随《浅议内幕交易的民事责任》[j]法制与社会，2006，（8）15-17

[4]贺绍奇 《内幕交易的法律透视》[m]北京：人民法院出版

社，2000（1）25- 28

[5]杨亮 《内幕交易论》[m]北京：北京大学出版社，2001，27-28

[6]王利明《我国证券法中的民事责任制度的完善》[j]法学研究， 2001，（2）44-46

[7]胡光志《 内幕交易及其法律控制研究》[m] 北京：中国法制出版社，2002，220

[8]杨亮《内幕交易论》[m ]北京： 北京大学出版社，2004，42-43

[9]王长河《美国内幕交易的规则理论》[j]证券法律评论，2001，（1）257

[10]郑顺炎《证券内幕交易规制的本土化研究》[m] 北京：北京大学出版社，2002，65-68

（作者单位：东华理工大学经管院）