企业资产证券化角度看资本结构的优化

企业资产证券化角度看资

本结构的优化

摘要将资产证券化作为企业的一种新型融资工具从融资成本、破产成本、代理成本、信息成本、权益资本收益率、可持续增长比率等角度系统地论述了资产证券化对企业资本结构优化的影响效果并通过建立模型进行了直观的说明最后在此基础上论述了企业资产证券化对解决我国经济转轨时期企业融资困境的意义

关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值

1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicleSPV)由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecuritiesABS)的一种融资

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方式企业资产证券化是一种广义的资产证券化证券化的资产超过了传统的“资产”范围主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”它属于表外融资融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产信用基础是企业的部分信用而不是整体信用企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配臵又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系在更大范围内满足融资和投资需求实现资源的优化配臵

2传统融资方式下企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本提高企业承担风险的能力增加企业的市场价值而且有利于扩大融资来源推动资本经营的顺利进行因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化或者是在追加筹资的条件下边际资本成本最低在一定的税率、破产

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风险等条件下企业价值可用公式表示为

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—代理成本现值

由上式可知只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际代理成本之和时企业价值才达到最大化这个等式可用图1表示为

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用资金使用成本即SPV发行证券的利率一般情况下SPV发行的证券信用级别越高利率越低证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用使得资金使用成本较低同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多但由于规模效应的作用支付的中介费用较低

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减少了企业的筹资成本潜在成本包括破产成本、代理成本、信息成本等内容

（1）降低破产成本一方面资产证券化的破产隔离安排使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证这使得证券的还本付息不受企业破产的影响降低了投资者的融资者信用风险根据风险收益匹配原则也降低了企业融资成本另一方面会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理降低了资产负债率提高了资产权益比率从而降低了企业破产的可能性间接降低了破产成本

（2）降低信息成本企业与投资者的信息不对称使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法一方面在企业资产证券化的过程中通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作使得资产证券化在各个方面都更加标准化达到投资级别普通投资者可以免费享受这一评级结果节约了信息成本另一方面资产证券化向市场传递了一个正向的信号即证券化资产质量较好市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号使得企业在资产证券化后剩余资产价值不会减少甚至会增加避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣

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（3）降低代理成本企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本也使得这些现金流不会受经理人的控制减少了被经理人浪费的可能性作为一种机会成本的节约降低了自由现金流的代理成本；而且资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机使得单一现金流的监督更为有效成本也更低

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系

■=■

即Vm=■Vb

其中ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素

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ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目由于新项目的净现值为正企业ROA提高ROE也随之提高或者企业采取灵活的策略将所获得的现金流部分用于偿还债务部分用于扩大生产同样也会提高ROE

Rg=■

其中b——盈余留存比率

企业实施资产证券化后财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要因而会提高b同时由上面的分析可知资产证券化后ROE

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提高二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高

对资本成本Rc而言由前文的分析可知证券化后企业融资总成本降低即资本成本降低

通过上述的分析表明三者都对企业价值产生了正向的影响所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现克服了未来市场的不确定性造成的损失大大提高了资产的安全性同时一方面企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入降低持有大量金融资产的需要从而提高经营效率另一方面资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来通过资产证券化交易分散了风险增加了投资收益

3.4企业未来现金流的增加

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企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金实现了资金的提前回流缩短了产品的商业周期使同样的资金获得更充分的利用同时随着可证券化资产的增加企业可根据自身的需要实施资产证券化相当于提供了一种流动性的补充机制可以满足企业当前和长期的经营发展需要提高了资本的利用效率增加了企业未来现金流

因此资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险而且提高了资产的流动性增加了自由现金流从而优化了企业的资本结构增加了企业价值也就是说Vabs＞0这使得V＞Vl资产证券化对企业价值的提升见图2

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制一方面它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流有利于盘活存量资产提高资产周转率；另一方面增加了用于生产经营的资金提高了企业的盈利能力和自我积累能力

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流

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可以偿还原有部分债务在降低资产负债率的同时减轻了企业的利息负担提高了企业权益资本收益率和资产报酬率

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构我国债券市场不发达银行信贷缺乏灵活性导致我国企业负债结构以短期为主企业资金使用的稳定性不够资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷

参考文献

1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流M.大连:东北财经大学出版社2004

2汪平.财务理论M.北京:经济管理出版社2003

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3罗斯·韦斯特菲尔德·乔丹.公司理财精要M.北京:人民邮电出版社2003

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