０ 财 政 与金 融 Ｉ 投资银行声誉与上市公司违规行为 对保荐制下投资声誉有效性的实证检验 刘志军 （兰州商学院金融学院，甘肃兰州７２００２０） 【摘 要】 文章以选择保荐制实施后首次公开发行上市的股票为对象，对Ｉ Ｐ０公司上市后两年内的违规行为与 投资银行声誉之间的相关关系进行了实证检验。结果表明：高声誉的投资银行相对于低声誉的投资银行所承销的公司上 市后出现违规行为的概率相对较低，同时上市公司违规行为的披露对投资银行声誉带来了一定的负面影响。这从一个侧 面证明了保荐制度对投资银行的声誉激励效应，也充分体现了投资银行在治理上市公司违规行为，规范证券市场秩序方 面发挥的重要作用。 【关键词】投资银行声誉；保荐制度；连带责任；违规行为 【中图分类号】Ｆ８３２．５ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００４—２７６８（２０１０）０９—００７６—０３ 行所承销的发行公司更有可能出现违规行为；且一旦上市公司 违规行为被相关机构查出并予以揭露后，会对投资银行的声誉 造成一定的负面影响。Ｂｅａｔｔｙ、Ｂｕｎｓｉｓ和Ｈａｎｄ（１９９８）及Ｗｅｉ ｌｉｎｇ—ｓｏｎｇ（２００３）的研究表明，监管机构对上市公司违规行为的 上市公司的违规行为主要指公司控股股东及其高管人员 利用其自身优势谋取私利，侵害中小股东利益的种种行为。不 论是出于何种目的或采取何种形式，上市公司违规行为的频繁 发生．不仅加大了公司自身的经营风险，也增加了其它相关利 益主体的损失；尤其是一些重大的违法违规事件还会造成证券 市场的剧烈震荡，增加市场的不稳定因素，严重打击了投资者 对证券市场投资的热情，从而动摇证券市场的诚信基础。 关于上市公司违规行为形成的原因，如果从市场各参与主 体博弈的角度来分析，导致这一现象的根源主要还源于市场各 参与主体之间的信息不对称，尤其是投资者和发行人之间的信 息不对称下道德风险的存在，使上市公司控股股东往往会利用 其有利的控股地位，采取多种手段牟取私利，从而出现各种违 规行为；同时政府监管机构和上市公司之间的信息不对称，也 会影响到政府强制性信息披露制度的推行和证券监管的效率。 而现代金融中介理论证明，金融中介具有低成本地搜寻和甄别 项目质量信息、监督经营者行为的比较优势（Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｙｌｅ， １９７７；戴蒙德，１９８４）。 投资银行是股票发行中最核心的金融中介，相对于投资者 和政府监管部门而言，在监督发行人方面更具有信息和专业优 势。而保荐制的推行真正实现了投资银行责权利的对称化，尤 其是其“荐而又保”的制度规定和连带担保责任追究机制的建 誉激励机制的形成提供了基础的保证。在声誉机制的激励与约 束下，投资银行为建立和维护自身良好的市场声誉，总会慎重 筛选和推荐发行企业，同时在其上市后还要履行持续的咨询和 督导职责，以避免其公开发行文件及后续信息披露中的虚假记 惩罚会给投资银行带来直接和间接的声誉损失，即投资银行市 场价值或市场份额的下降和该投资银行此前所承销的其它股 票价格的下降。在这方面国内学者黄春铃（２００５）和张帆（２００６） 分别围绕个别或部分特殊案例已做过相关的研究，本文以下将 借鉴其相关的研究思路，并进一步考虑投资银行的责任承担期 限，专门选择保荐制实施后发行上市的股票为对象，对ＩＰＯ公 司上市后两年内的违规行为与投资银行声誉之间的相关关系 进行实证检验。 一、实证分析 （一）样本选择与数据来源 由于本文要检验的是保荐制实施后投资银行声誉与上市 公司违规行为之间的关系，而保荐制度规定投资银行对股票发 行公司履行督导职责和承担连带担保责任的期限为股票发行 全过程及上市以后的两个完整会计年度。因而本文选择２００４ 年２月至２００５年１２月期间首次公开发行的所有上市公司为 样本，以分别分析不同声誉投资银行所承销的ＩＰＯ公司在上市 后两年内发生违规的情况，以及上市公司违规行为对投资银行 立，大大强化了作为保荐人的投资银行的责任，为投资银行声 声誉的影响。其中，投资银行声誉以该阶段各投资银行Ａ股 ＩＰＯ市场份额及排名来表示。 本文研究所用数据主要来自于ＣＣＥＲ资本市场数据库、中 国证监会和证券业协会网站、中证网上市公司数据资料库、中 国证券网、证券之星网站及国泰君安和银河证券股票行情分析 系统。 （二）违规上市公司数及在不同声誉等级投资银行间的分 载、误导性陈述或者重大遗漏等违规行为的发生对其今后市场 份额的影响。 由此可以认为，相对高声誉的投资银行，由低声誉投资银 布 【收稿日期】２００９—０８—３１ 【基金项目】甘肃省哲学社会科学规划项目（甘社科规划办［２００８１５号） 【作者简介】刘志军（１９７２一），女，甘肃会宁人，博士，兰州商学院金融学院副教授，研究方向：公司金融。 ７６ 本文首先通过公开采集的数据统计了２００４年２月至２００５ 年底首次公开发行上市的公司在上市后两年内发生违规的具 体状况，相关结果见表１。数据显示，这两年公开发行上市的公 司中，在其股票上市后两年内，被证券监管机构及其它相关部 门公开公告的违规行为有１ １次，发生在上市当年和一年的共７ 次，占６３．６％；发生违规行为的上市公司共７家，其中上市一年 内违规的有５家，占７１．４％。 按其主承销商分类，违规公司涉及的投资银行共有６家， 而从作为主承销商的投资银行的市场份额排名来看，违规事件 所涉及的上市公司全部由排名十名之后的投资银行所承销，而 其中６家投资银行的排名都在ｌ５名以后，３家在２Ｏ名以后。因 声誉评价的后验概率，这样，不仅会影响到该投资银行下一步 承销市场业务的争取，且由其以前所承销上市的股票也会遭受 重创，表现为关联股票价格在一段时间内的持续下滑。 为了验证这一推论，我们以至违规事件公告之前，由这六 家投资银行所承销的所有上市股票为对象，同时为尽量保证结 论的可靠性，研究中剔除了至公告１３已经退市和公告期间因重 要事项停牌的股票、公告日前后因公布可能影响股价变化的相 关公告（如：业绩预赠或预减公告、重大事项公告及其它交易事 项公告等）的股票以及数据不全的股票后，共选择６９只股票作 为研究样本，分别观察其公告１３前后特定期间（公告日前１０ １３ 至公告后１０日）股价的变动状况。具体分析中采用反映每只股 此，可以看出，不同声誉级别投资银行所承销的公司发生违规 的概率有较明显的差别，即声誉相对较高的投资银行所承销的 公司上市后较不容易发生违规现象。 表１ 违规公司数及在不同声誉投资银行间的分布 ＼ ｕ 样本 前十名 十名岳 且、＼ 总数 投资银行 投资锱｝ ＼ 违 上市当年 ４ Ｏ ４ 规 上市后一年 ３ ０ ３ 次 上市后两年 ４ Ｏ ，４ 数 合汁 １１ Ｏ １１ 违 上市当年 ２ ０ ２ 规 上市黾一年 ３ ０ ３ 家 上市后两年 ２ Ｏ ２ 数 合计 ７ 。０ ７ （三）上市公司违规行为监管对投资银行声誉的影响 １．对投资银行声誉的直接影响：公告前后市场份额的变化。 根据假设，如果某一投资银行所承承销的上市公司因某种违规 行为而被监管部门公开惩罚，市场会对该投资银行在股票发行 上市过程中的履职状况和能力产生一定的质疑，市场上其它的 拟上市公司考虑到这一影响，可能会倾向于避免聘请其做自己 的承销商，因而该投资银行将可能面临未来市场份额的直接损 失。图１反映了各家投资银行在其所承销公司的违规事件批露 前后的两年，其市场份额的具体变化趋势（投资银行市场份额 的统计的原则为：如果违规行为的公告时间在６月份之前，其 公告前的市场份额以上一年的数据为准，公告后的市场份额数 据按以当年计算；如果公告事件在６月份之后，公告前的市场 份额为当年份额，公告后的市场份额为下一年的市场份额）。 － 市 ＼ 场 ＼ 份 ＼ 圈 额 一、、、、、、 ｌ—１卜Ｅｌ ｌ 三！Ｊ —～～～＝＝＝ 公告前 公告后 图１ 投资银行市场份额的变动 ２．对投资银行声誉的间接影响：关联公司股价收益率的波 动。在存在信息不对称的股票市场上，基于投资银行的信息优 势，投资者往往会依据作为承销商的投资银行的声誉高低，对 股票的价值做出判断，并进而采取相应的投资策略；在股票上 市后投资者又会根据上市企业的市场表现来不断修正对投资 银行声誉的判断。若某一企业在上市后因信息披露违规等问题 而遭受监管机构的公开惩罚，投资者会认为该投资银行在股票 承销中未尽勤勉职责，对其信任度将会下降，随即会调低对其 票股价变化情况的超常收益率（ＡＲ）和累积超额收益率（ＣＡＲ） 指标来衡量其股价的波动状况与程度。 （１）变量计算与数据描述。此处的超额收益率选择不考虑 红利再投资的每只股票的日收益率（Ｒ），再扣除市场指数收益 率（Ｒ ）后的差额。即：超额收益率：Ａ 。＝Ｒ＿广Ｒ Ｒ。 为ｉ股票在第ｔ日的收益率，Ｒ 为第ｔ日不考虑现金红 利再投资的本地市场指数收益率（在上海上市的取上证综合指 数收益率，深圳上市股票取实证成份股指数收益率） ｎ 累积超额收益率：ＣＡＲｉ（一ｎ，ｎ）＝ ＡＲ 一ｎ ＡＲ 为ｉ公司在第ｔ天的超常收益率；ＣＡＲ，为ｉ股票在 （一ｎ，ｎ）期间的日累积超常收益率，考虑到公告信息可能的泄漏 以及市场信息传递的速度问题，对于（一ｎ，ｎ）的范围，本文依此 选择了（一１，１）、（一２，２）、（一３，３）、（一４，４）、（一５，５）和（一１０，ｌ０）六 个窗口期，分别计算其关联股票的超常收益率和累积超常收益 率。 有关超常收益率ＡＲ 和累积超常收益率ＣＡＲ 变量的描述 性统计结果分别见表２、表３。 表２超额收益率（ＡＲ）统计描述 目 平均值 最大值 最小值 标准差 窗１３期＼ ＡＲ（一１，１１ ０Ｄ００２８５ ０Ｄ３９９４７ Ｄ７６５８ ０ ０１７８０５ ＡＲ（—＿上 －ｏｏ０ｌ１０５ ０ｌ２７２４１ ‘０２２２１６ ０ ０４ｌ２Ｉｌ Ａ ＿３， 加０１９６３８ ０ｏ７００６７ —０３１４０ｌ ０Ｏ５００７３ Ａ蹦＿４，４１ ．０ ０２２Ｏ９９ ０１０４８８６ ＿０２８２３９ ０ ０５６７２９ ＡＲｌ－５ ５１ ＿０ ０３２４Ｉ９ ０ｌ５０４２７ ＿０３ｌ６７７ ０ ｏ７３５４３ Ａ 一１ ０．１０） ＿ｏ ０４１８３ ０ｌ６６６８５ ３４７８９ ０ ０８９４８３ 表３累积超额收益率（ＣＡＲ）统计描述 ＼ 目 平均值 最大值 最小值 标准差 窗口期＼ ＣＡＲ（一１，１１ ＿００ｏＤ１４８ Ｏ１４７３３ｌ －０１５６３０ ０ Ｄ３４０口１ ＣＡＲ（－２．２） Ｏ０９１６２ ０１５０７７９ －ｏ２７４５８ ０ ０５１３３１ ＣＡＲ（－３，３１ －ｏ０２０４４８ ０ｌ０６２１６ ３５３３２ ｎ０６ｌ５７８ ＣＡＲ（－４’４ Ｊ－ｏ０２４７７３ ０１２２３９６ －０ ３３７９ｌ ０６６２５７ ＣＡＲ（－５ｊ１ －０ ｏ３５１６６ Ｏ１６１２１７ －０４４９７２ Ｏ０８７９５３ ＣＡＰ４—１０ －１ ｏｌ ＿００４６５９８ ０Ｉ５５７２２ —０４７２４ ０１ｏ４２８７ 由表２的结果可知，在所选择观察的六个窗口期中，除了 （一１，１）期间的平均超常收益率为正外，关联公司股票的超常收 益率在各窗口期间均为负值，说明上市公司违规事件的揭露对 关联公司股票的价格走势产生了一定的影响，表现为股票价格 总体上的负向运动，且其表现弱于大盘。由于部分公司违规事 件的严重程度有所差别，监管机构对其采取的惩罚措施也不全 一致，导致其市场反应也不一定同步，因而（一１，１）期间超常收 益率为正的结果是可以理解的。 为更详细地考察关联股票价格基于相关违规事件反应的 调整过程，表３列示了所有样本股票在事件日期间累积的超常 收益率统计数据，结果表明，在所选择观察的各个窗口期，关联 公司股票的累积超常收益率一致为负。可以看出，监管机构对 上市公司违规行为的惩罚起到了一定的警示效应，引起了市场 上投资者的普遍关注，进而也导致了其投资策略的相应调整。 说明由于上市公司的违规，使投资者对投资银行的执业质量产 生了怀疑，进而也不再看好其所承销的其它公司的股票，关联 公司的股票价格一定期间的超常下跌便理所当然。 另外，从收益率的变化趋势来看，随着窗口期的延长，不论 是超常收益率还是累积超常收益率，均呈逐步下降的态势，其 中累积超常收益率的下降趋势更为明显，说明了相对于违规公 ㈣．㈣圳㈣ｍ耋｝枷㈣舭 具有一定的关联性，即违规公司的主承销商均为市场份额排名 十名以后的投资银行，从一定程度上说明高声誉的投资银行相 对于低声誉的投资银行所承销的公司上市后出现违规行为的 概率相对较低。这是因为，声誉等级较高的投资银行，具有较高 的执业水平，且出于维护声誉的考虑，在股票上市后会认真履 行其勤勉职责，持续辅导和关注上市公司的日常经营和管理运 作，以便及时避免其各种可能违规行为的发生，因而其所承销 的公司上市后出现违规现象的可能性会较小。 ０ Ⅲ；㈣枷删枷呈ｍ ｍ 圳㈣ｍ ｍ ｍ 枷 司本身的市场反应而言，违规惩罚事件的公告对关联股票价格 为进一步检验投资银行声誉与上市公司违规行为之间的 波动的影响是一个间接传递的过程，因而市场对该事件影响的 相关关系，本文从两方面检验了上市公司违规行为监管对投资 认识和应对策略的调整是逐步进行的。图２和图３具体描述了 银行声誉的影响。结果得出，上市公司违规行为公告后投资银 关联股票超常收益率和累积超常收益率的这一变化趋势。 由此可初步认为，上市公司的违规行为对投资银行的声誉 产生了间接的负面影响。 。————ｔ ＡＲ２ ＡＲ４＼ＡＢ６ ＡＲ８ ＡＲＩＯ ＡＲ２０ ＼ —— ＼ ＼ 、． 图２超额收益率（ＡＲ）的变动状况 ＼ ＣＡＲ２＂－％Ｒ４ ＣＡＲ６ ＣＡＲ８ ＣＡＲ ＬＯ ＣＡＲ２０ ＼ ＼ ＼ ＼＼ ＼ ’＼ ＼ 图３累积超额收益率（ＣＡＲ）的变动状况 （２）变量的统计检验。为验证以上所得结论的可靠性，下面 再对其进行相关的显著性检验。表４是针对关联股票超额收益 率（ＡＲ）和累积超额收益率（ＣＡＲ）均值所做的Ｔ检验。从Ｔ检 验的结果可知，除（一１，１）和（一２，２）两个窗口期外，样本股票的 超常收益率和累积超常收益率在（一３，３）、（一４，４）、（一５，５）和 （一１０，１０）期间的均值都具有统计显著性，且其显著性水平都达 到了ｌ％。这进一步证实了上市公司违规行为监管对投资银行 声誉影响的预期假设，即违规事件导致了关联股票显著为负的 超常收益率。 表４ Ａｌｌ和ＣＡＲ值的ｔ检验结果 、、 ｍ－ ＡＲ『％１ ＣＡＲ（￣ｏ） 窗口霜＼ 均擅 Ｔ值 Ｐ值 均值 Ｔ值 Ｐ值 ＣＡＲ（一ｌ，１１ ∞２８５ ０ｌ３２８ Ｏ名９４７ ＇０ ０１４８ ＿００３６０ ０９７ｌ４ ＣＡＲ（－Ｚ ｌ】０５ ＿０ ２２２７ ０３２４４ ｒ。９１６２ －Ｉ ４８２６ ０１４２８ ＣＡＲ（－３ ３） 一１ ９６３８ ＿３ ２０Ｄ２ ０ｍ２１ －２ Ｏ４４８ －２７５８３ ００Ｄ７５ ＣＡＲ（￣ —２＿２０９９ ＿３ ２３５ｑ Ｏ００１９ －２４７７３ ０１０５８ ０ＤＤ２８ ＣＡＲ（￣ －３ ２４１９ －３ ６６１７ ０Ｄ００５ －３ ５１６６ ＿３ ３２１２ ０．００１４ ＣＡＲｆ一１ ｏ，１ｍ －４１８３０ ８８３０ ０删 －４ ６５９８ －３ ７ｌ１５ ０＿０）ｏ４ 二、结论评述 本文依据投资银行在股票发行市场的特殊功能和所具有 的信息优势，以及保荐制度对投资银行执业规则的专门规定， 实证检验了保荐制下投资银行声誉和公司上市违规行为之间 的相关关系，得出了以下主要结论： 通过统计首次公开上市后两年内被公开披露违规的公司 家数，结果发现，上市公司违规行为与投资银行声誉等级之间 行的市场份额均出现了明显的下降，即违规行为对投资银行带 来了直接的声誉损失；同时，违规行为的披露导致了由该投资 银行所承销的其它关联公司股票价格的负向运动，具体表现 为，关联股票在事件日前后特定窗口期内（３日、６日、８日、１０ 日、２０日），超常收益率和累积的超常收益率显著为负，即上市 公司违规行为对投资银行带来了间接的声誉损失。这些结论说 明，监管机构对上市公司违规行为的惩罚产生了一定的市场效 应，投资银行为其在执业过程中的不尽责行为承担了较大的声 誉资本损失。 以上两方面的实证分析结论证实了本文提出的投资银行 声誉与上市公司违规行为之间预期关系的基本假设，从一个侧 面证明了保荐制度对投资银行的声誉激励效应。也充分体现了 投资银行在治理上市公司违规行为，规范证券市场秩序方面发 挥的重要作用。 【参考文献】 ［１】黄春铃．证券监管效率和承销商声誉——基于南方证券“麦科特事 件”的案例研究［Ｊ］．管理世界，２００５，（７）． ［２］张帆．违规ＩＰＯ行为对承销商声誉的影响【Ｊ】．当代经理人，２００６，（２１）． 【３】尹蘅．我国投资银行声誉缺乏之深层次原因与重塑路径［Ｊ］．生产力研 究，２００７，（２）． 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