2021年5月跟踪，乳制品产业深度梳理
今天，我们对乳业龙头——伊利股份、蒙牛乳业两家龙头，以及行业近期情况做一些跟踪。
2021年4月29日，伊利股份公布2020年业绩——实现营业收入968.86亿元，同比增长7.38%；归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%
2021年4月26日，蒙牛乳业公布2020年业绩——实现营业收入760.35亿元，同比下降3.79%；归母净利润35.25亿元，同比下降14.14%。
从Wind机构一致预期收入来看：伊利股份——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：1091.14亿元、1210.26亿元、1319.67亿元，预期同比增速分别为：12.62%、10.91%、9.04%
蒙牛乳业——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：871.63亿元、985.57亿元、1105.96亿元，预期同比增速分别为：14.6%、13.07%、
12.22%。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）乳品行业，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营逻辑？
2）从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优势？（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构，对这两家公司有一个大致了解。以2020年收入为例对比体量，伊利股份（968.86亿元）>蒙牛乳业（760.35亿元）。从收入构成来看：伊利股份——液态奶（79.84%）、奶粉及奶制品（13.51%）、冷饮（6.46%）。其中，液态奶可分为：常温奶、低温奶、乳饮料、酸奶、专用奶等。
蒙牛乳业——液态奶（89.15%）、奶粉（6.02%）、冷饮（3.47%）、其他奶制品（1.42%）。
图：伊利收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究图：蒙牛收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
对比之下，两家的收入结构接近，均以液态奶为主，伊利的奶粉收入占比更高。
（贰）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：
1）收入增长
图：营业收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从近10个季度收入增速对比来看，2018到2019年，两者增速高度趋同，2020年卫生事件后，伊利增长恢复明显好于蒙牛。
拆开来看：伊利股份——2018年Q1达到营业收入增速的高点，之后呈整体呈现下滑态势，主要是因为行业整体增长趋缓。根据Euromonitor数据，2016年至2019年期间我国乳制品行业平均复合增速5%。伊利股份营业收入高于行业增速，主要来自于：首先，常温奶产品结构调整，高端品牌金典、安慕希等占比提升。其次，渠道下沉，截止2020年底全国城市渗透率84.7%，2017年底时渗透率为80.1%，三年提升4.6pct。目前，这两大驱动中，渠道渗透率接近到顶，结构升级仍有空间。2020年Q1增速较差，是因受到卫生事件影响，节日期间高端常温奶送礼需求下滑，库存增加，因此伊利加大了买赠促销力度，量价双双疲弱下，液态奶收入下滑19%。
蒙牛乳业——2020营业收入恢复慢于伊利股份，主要是因为2019年下半年，其出售定位中低端奶粉市场的君乐宝，购入澳洲的中高端奶粉品牌贝拉米。如果剔除这两个公司的影响，蒙牛2020年营业收入同比增长10.6%，略高于伊利。
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究
从归母净利润增速来看，蒙牛乳业>伊利股份，但蒙牛的波动幅度较大。伊利股份——2018年至2020年，归母净利润增速小于营业收入增速。
主要因为行业内存量博弈，价格战和促销活动成为常态。
其中，2018年Q2和Q3，两家的归母净利润增速有差距，主要是营销活动导致，当时，除了常规买赠活动外，还有因冬奥会提前加大了广告投入，2018上半年，伊利的广告营销费同比增加16.7亿元，占营业收入的比重提升2.2pct。
蒙牛乳业——2018至2019年归母净利润增速高于伊利股份，是因为收购导致。其前期收购的现代牧业和雅士利亏损幅度收窄，2017年至2019年，联营公司带来的收益为：-5.32亿元、-3亿元、1.84亿元，同期，其总体净利润为30亿元、41亿元、35亿元。（叁）
对增长态势有一定感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。图：财务数据（单位：亿元，%）
来源：塔坚研究
图：财务数据（单位：亿元）来源：塔坚研究从2020年收入规模来看，伊利股份（968.86亿元）>蒙牛乳业（760.35亿元）。收入增速上，伊利股份（7.24%）>蒙牛乳业（-3.79%）。具体来看：
1）伊利股份——2020年实现营业收入968.86亿元，同比增长7.38%；归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%。
毛利率为35.97%，同比下降1.38pct；净利率7.35%，同比下降0.36pct。从单季度业绩表现来看，第四季度营业收入230.18亿元，同比增长7.1%；归母净利润10.55亿元，同比下滑19%。单季度归母净利润下滑
主要是因为原奶成本上升，导致的毛利率进下滑。
图：伊利股份季度收入（左图）、半年度利润对比（右图）来源：塔坚研究2）蒙牛乳业——2020年实现营业收入760.35亿元，同比下降3.79%；归母净利润35.25亿元，同比下降14.14%。毛利率为37.65%，同比上升0.1pct，剔除君乐宝和贝拉米影响，同降
0.1Pct；净利率5.44%，同比下降0.83pct。
单看2020H2，营业收入385.02亿元，同比下滑1.7%；归母净利润22.6亿元，同比下降15.23%，影响来自于君乐宝和贝拉米。图：蒙牛乳业半年度收入（左图）、半年度利润对比（右图）来源：塔坚研究综合来看，目前乳制品行业增速处于历史上较慢的时刻，历史上，两大龙头的增长主要来依靠产品结构的调整和渠道下沉。当前，渠道渗透率已经较高，2020年伊利渠道渗透率提升0.3pct（19年渗透率提升1.9pct），后续提升的难度也会逐步增加，因此，后续的增长，主要看两者的结构升级。（肆）对比完增长情况，我们再来看净利率、费用率的变动情况：净利率的排序为：伊利股份（7.35%）>蒙牛乳业（4.61%），伊利的净利润水平始终好于蒙牛4个百分点左右，并且，从2021年一季度来看，
恢复趋势较好，那么，二者的差异从何而来？
图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究先看毛利率。毛利率方面，蒙牛乳业（37.65%）>伊利股份（35.97%），两者差异不大，蒙牛还略高于伊利。图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究2020年前两者的毛利率相近，2020年的差异主要来自于产品结构。伊利股份——2020年，液态奶、奶粉、冷饮收入同比+3.20%、28.15%、9.35%。收入占比高的液态奶（79.84%）中，高端产品“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等销售收入同比+9.6%。当前伊利几大业务中，增长较快的为奶粉。蒙牛乳业——2020年液态奶、冰淇淋、奶粉和其他（奶酪）的收入同比增长10.9%、2.8%、30.3%（不包括君乐宝影响）、49.4%。收入占比较高的液态奶（89.15%）中，高端产品“特仑苏”同比增长19%，“每日鲜语”同比增长150%。注意，从结构升级的维度来看，蒙牛在高端白奶和低温奶上的增长均较快。奶粉业务上，增速与伊利相近。
“每日鲜语”增速较快是主要来自于低温奶渗透率提升。根据调研纪要，2020年蒙牛在低温鲜奶行业市占率提升7.1pct至11.2%，市占率行业第二，单品牌“每日鲜语”为龙头。2020年卫生事件后，消费者更关注营养成分含量，而低温鲜奶由于采用巴士杀菌处理，相比常温白奶保留了蛋白质和维生素。（对营养成分方面，市场上有争议，也有一种声音认为常温奶和低温奶营养成分差异不大）除此之外，近年来两家的战略方向不同。蒙牛在进行主品牌升级的同时，将更多重心放在低温奶（每日鲜语毛利率40%）、奶酪（毛利率80%）、及高端奶粉（毛利率60%）方向，而伊利则仍然聚焦于常温液态奶和饮品。
未来，蒙牛的毛利率大概率还能进一步提升。
再看销售费用率。
图：销售费用率（单位：%）来源：塔坚研究销售费用率，蒙牛乳业（28.33%）>伊利股份（22.31%）。注意，这6个点左右的差异，正是净利率的差异。注意，此处的销售费用率，并不是广告投放之间的差异，而是渠道费用。纯看广告费用占收入的比重，伊利股份（11%）>蒙牛乳业（9%）。
近几年，蒙牛销售费用率投入较多，主要来自于往下沉市场的渠道建设投入。2016年底，蒙牛更换CEO后，开始渠道变革，确定事业部制度。同时，学习伊利股份的线下渠道建设，往下沉市场发展，降低经销层级，往扁平化发展。渠道下沉，会带来销售费用率的提升，伊利在2006年至2009年，下沉渠道建设期期间同样存在销售费用率大幅增长的情况。
图：伊利历史销售费用率（单位：%）来源：塔坚研究渠道下沉期间费用高，主要是因为需要投入大量的人力，2006年当年，伊利销售人员5231人，同比增加221.3%。而在渠道建设稳定后，由于人均成本增长低于收入的增长，因此销售费用率下降。
蒙牛在2020年业绩发布会表示，2021年营销费用投放将持平或下降。伊利也同样在2020业绩大会表示，2021年后营销费用会呈现稳中有降
的趋势。
综合来看，伊利的费用管控较好，渠道投放也趋于稳定。蒙牛目前渠道投放较难下降。
（伍）
对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司开拆，分别看利润率和费用率的变动情况：
1）伊利股份
图：伊利盈利情况与三费支出（单位：%，亿元）
来源：塔坚研究
从趋势上看，伊利股份的净利率较为稳定，与毛利率趋势基本一致。
毛利率——2019Q1毛利率达到高点，主要来自于产品结构提升，其中高端明星产品金典预计增速
20%左右，安慕希30%左右。除此之外，春
节期间减少了买赠力度，ASP有所提升。
2020年Q3和Q4毛利率下滑较快，主要受到下半年原奶价格上行，2020年底原奶价格同比增长10%。其中，原奶占纯牛奶成本的70%，奶粉成本的60%，冰激凌成本的65%，酸奶成本的40%。但整体来看，成本上涨对伊利的影响不大，其本身对奶源掌控力较强，且可通过结构升级，提升高端化占比的方式来化解成本压力。地方乳企压力更大，以燕塘乳业为例，其毛利高点有35%左右，而2020年，毛利率仅有28%。2021年Q1，原奶价格于2月见顶回落，伊利的伊利毛利率不降反升37.71%，同比提升0.2pct。因此，预计在原奶回落的过程中，其毛利率会有所提升。图：国内原奶价格来源：塔坚研究销售费用率——呈现整体下滑趋势，高点出现在2018Q2（当时受到冬奥推广影响）。主要是打折促销活动的力度逐渐减少，伊利在2020年业绩说明会上表示销售费用将维持稳中有降。管理费用——呈现上升趋势，受到2019年开始股权激励费用影响，五年共摊销22亿元。2）蒙牛乳业
图：蒙牛盈利情况与三费支出（单位：%，亿元）来源：塔坚研究
从趋势上看，蒙牛乳业的净利率处于下降趋势，与毛利率整体趋势相近。毛利率——相比伊利来说更加平稳，主要是产品结构的提升，除高端白奶外，往毛利率更高的低温奶、奶粉、奶酪等发展。销售费用率——整体维持平稳，2020H1为高点，主要为加大费用投入以清理渠道库存。（陆）
乳制品可进一步细分为：UHT奶（即常温白奶）、巴氏奶（即低温鲜奶）、酸奶、奶粉、干酪等细分品类。从细分品类来看，酸奶占比较高达35.6%，常温白奶第二达22.4%。
要对未来方向有感知，需要对每个细分行业的竞争格局，做一些拆解，接下来，我们挨个看：
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