民营上市公司高管激励与公司绩效关系的实证研究

２０１０年ｌ１月　第２０卷第６期　西安电子科技大学学报（社会科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＸｉｄｉａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｎｏ￣２０１０　、，ｏ１．２０　Ｎｏ．６　＿管理学　民营上市公司高管激励　与公司绩效关系的实证研究　张大勇，王磊　（天津大学管理与经济学部，天津３０００７２）　摘要：选取１５７家深、沪Ａ股民营上市公司，分别从公司的盈利能力、偿债能力、发展能力与股本扩展　能力四个方面来分析高管现金报酬、高管持股与公司绩效之间的相关关系，得出了中国民营上市公司高管现金报　酬与公司绩效显著正相关，即能够表现出一定的激励作用；高管持股的激励作用不显著；民营上市公司的企业规　模越大，公司高管的现金报酬越多等结论。最后，提出了相关的政策建议。　关键词：民营上市公司；高管薪酬；高管持股；高管激励；公司绩效　中图分类号：Ｆ２７２．９２　文献标识码：Ａ　文章编号：１００８－４７２Ｘ（２０１０）０６－００１９—０７　收稿日期：２０１０—１０．１０　作者简介：张大勇（１９６８一），男，山东济南人，天津大学管理与经济学部博士研究生，济南大学副研究员。　研究方向：公司治理与绩效评。　王磊（１９８４＿一），女，山东菏泽人，上海世邦机器有限公司，管理学硕士，研究方向：公司治　理与绩效评价。　一、引言　改革开放３０年来，民营经济已经成为我国　经济体系的重要组成部分。统计显示，在１９８９—　２００９年间，民营经济创造的国民生产总值以年均　２９％的速度增长，民营经济占ＧＤＰ的比重已达　６８％，民营经济的增长率远高于国民经济的增长　率，对国民经济的贡献度也超过非民营经济部门，　成为社会就业的主要渠道、国家税收的重要来源　和对外贸易的主要组成部分。上市后的民营企业，　运作更加规范，法人治理结构也逐步完善。但是　效的关系这一研究视角出发，以委托代理理论、　信息不对称理论、人力资本理论和激励理论为理　论依据，将公司绩效与高管持股、高管薪酬、企　业规模等因素联系起来，分析并实证检验了中国　民营上市公司高管激励与企业绩效的关系。这对　进一步完善和发展民营上市公司治理理论的研　究，起到了一个抛砖引玉的作用。　文献回顾及研究现状　关于公司高管激励与公司绩效关系的研究现　状，我们下面分别对国外与国内的相关文献进行　简要的回顾。　（一）国外研究现状　Ｍｕｒｐｈｙ研究了高管持股与企业绩效之间的　关系，并证明了经理报酬和企业业绩之间存在正　相关性Ｌ１　Ｊ。Ｍｅｒｈｒａｎ选取了１５３家制造业公司作为　研究对象，通过数据分析，得出了ＣＥＯ的报酬结　构对公司的绩效有很大影响，ＣＥＯ的激励报酬是他　们努力提高公司绩效的动力；ＣＥＯ的持股比例与公　司绩效正相关，且公司绩效与以股权为基础的ＣＥＯ　报酬比例正相关等结论【２Ｊ。　Ｂａｂｅｒ从１９９２．１９９３年美国公共交易公司中选　取１２４９家公司，分析研究其ＣＥＯ报酬的变化，　结果证实了在投资机会较多的公司中，ＣＥＯ报酬　ｌ９　现代企业所有权和控制权的分离，使公司高管与　企业所有者的目标及利益容易产生不一致的现　象，以及信息不对称问题的存在，这导致了高管　人员激励约束问题的产生；并且由于现实的市场　是不完美的，公司高管存在道德风险和逆向选择　问题，因而代理成本是不可避免的。对于追求财　富最大化的股东来说，为了最大程度地减少代理　成本，就要实施对公司高管进行各种激励措施，　以便最大限度的增加所有者财富。那么，我国沪　深Ａ股市场现有的激励形式对公司绩效产生怎样　的影响？对公司高管到底应该采取怎么样的激励　形式？这是目前我国民营上市公司治理问题研究　的重点与焦点之一。　本文从我国民营上市公司高管激励与企业绩　与业绩关联性较强ｐ］。Ｃｏｎｙｏｎ和ｓｃｈｗａｌｂａｃｈ将英　国和德国的经理报酬进行了对比分析，发现两国　的薪酬结构不同，虽然两国报酬都呈增长趋势，　但是２０世纪８０年代后期，英国的薪酬增长率高　于德国，并且英国ＣＥＯ和其他雇员薪酬的差异要　高于德国；检验结果还表明，两国的现金报酬与　公司业绩显著正相关　】。Ｓｔｅｐｈｅｎ在研究ＣＥＯ报酬　和股东财富之间的关联性时，发现ＣＥＯ的薪酬弹　性系数为０．４２９。在ＣＥＯ四年的任期里，公司年　度收益、公司价值增加与ＣＥＯ工资之间呈现正相　关关系【　。　Ｊｅｎｓｅｎａ和Ｒｕｂａｃｋ指出当管理者持股比率提　高时，就有足够表决权来贪图私利，将损害公司的　价值【ｏＪ。Ｄｅｍｓｅｔｚ和Ｌｅｈｎ，　Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ和Ｐａｒｔｃｈ　特别指出在环境不确定的情况下，管理者越倾向通　过高持股来掌握控制权，以执行私利行为　Ｊ。　Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ认为公司治理绩效与管　理者持股比率呈现非单纯的线性关系，会随着持　股比率的不同而不同。其研究发现当董事会持股　比例在０％一５％时，因董事会的投票权数不高，需　要通过绩效的提高来获取股东的支持，因此董事　会的持股比例与公司价值呈正相关：当董事会持　股比例在５％到２０％时，则董事可能会出现私利行　为，使其持股比例与公司价值呈负相关；但当董　事会持股比例大于２５％后又呈正相关　Ｊ。　（二）国内研究现状　近年来，国内不少学者开始研究上市公司高　管激励与公司绩效的关系，但几乎都是关于国有　上市公司的高管激励问题，对民营上市公司的研　究比较鲜见，在对国有上市公司的研究中由于使　用数据及实证检验方法的不同，得出的结论也存　在着差异。　袁国良，王怀芳，刘明以公司管理层的持股　比例为解释变量，ＲＯＥ为被解释变量研究得出，　目前中国上市公司的经营业绩与公司管理层的持　股比例之间基本不相关【９］。魏刚同样以ＲＯＥ作为被　解释变量，采用的是高层管理人员持股数量占公　司总股本的比例。通过实证分析，魏刚认为高层　管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一　种福利制度安排；高层管理人员持股与公司经营　业绩之间不存在“区间效应”【ｌ…。张俊瑞，赵进　文，张建采用经典回归分析技术与现代模型影响　评价理论，对我国上市公司高级管理人员的薪酬、　持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性进　行了建模实证分析，结果发现：　（１）高级管理人　员的人均年度薪金报酬的对数ＬｎＡＰ、国有股控股　比例、高级管理层总体持股比例及公司总股本的　２０　对数的回归呈现多元线性关系。（２）ＬｎＡＰ与公司　经营绩效变量及公司规模变量之间呈现较显著　的、稳定的正相关关系。（３）ＬｎＡＰ与高管持股比　例变量之问虽然呈现正相关关系，但这种正相关　关系的显著性对异常值较为敏感，容易受强影响　点及高杠杆点等的影响，表现出不稳定性¨”。李　维安等（２００４）通过对２００２年中国上市公司经理　层治理状况进行研究后发现，薪酬水平、持股比　例会对公司绩效具有显著的正面影响【ｌ　。　杜兴强，王丽华在对国内外文献进行综评的　基础上，立足于中国资本市场的特殊制度背景，　分别选择会计绩效指标（ＲＯＡ、ＲＯＥ）、市场指　标（Ｔｏｂｉｎ　ｑ）以及股东财富指标（ＯＦ）构建模型，　对我国上市公司高层管理当局的薪酬激励、特别　是现金薪酬与上市公司业绩之间的相关性进行了　经验研究，并减弱了相关的多重共线性现象。结　果发现，高层管理当局薪酬与公司财富前后两期　的变化，均成正相关关系【ｌ引。徐向艺选取深、沪Ａ　股上市公司１　１０７家，分别从报酬形式、总经理来　源形式、公司规模、行业竞争环境、地区分布、　股权结构、代理成本等方面来对高管人员报酬（高　管薪酬和高管持股）激励与公司治理绩效之间的　相关关系进行分析，主要结论是：在目前的报酬　激励体系下，非年薪制激励形式优于年薪制和股　权性报酬激励形式；总经理为董事长或董事的公　司治理绩效和激励机制优于其他类型；公司规模、　行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水　平；股权结构的外生性扭曲了股票市场的有效性　理论；高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著　负相关　钔。　从以上重点文献的观点中我们不难发现由于　各学者研究方法及使用数据年限的不同，得出了　不尽相同的结论，有的认为高管人员激励与企业　绩效具有相关关系，而有的则与其持相反观点。　理论假设与实证研究设计　（一）理论假设　假设一：公司绩效与高管现金报酬呈正相关　关系。　根据激励理论，高管是否能拿到合理报酬直　接影响到高管是否会努力提高公司绩效，而公司　绩效的提高又能为高管带来报酬的提高。代理理　论认为，当公司经营者与所有者之间存在信息不　对称的时候，所有者就要与经营者签定报酬一绩　效契约，来减少其由于道德风险和逆向选择所导　致的代理成本，从而使自己的财富实现最大化。　在报酬一绩效契约下，公司经理的报酬将根据公　司的经营绩效来决定。因此，对于公司高管来说，　他将努力寻求通过提高公司的经营绩效以提高自　己的报酬。　假设二：公司绩效与高管持股ｔ：：ｌｘＮ之间存在　正相关关系。　由于信息不对称容易导致公司高管的道德风　险的产生，他们会凭借自身的信息优势而增加Ｉｈ　己的闲暇时间相应地减少努力工作的时间，或者　为了实现Ｉｈ身的利益需求而做出一些损害所有者　的决策。当公司高管没有剩余索取权时，他们就　会回避风险较高而收益较高的项目，而选择风险　较小收益较低的项目；当他们拥有公司剩余索取　权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较　高的项目，从而使自己福利水平得到提高。因此，　为了解决目标不一致和信息不对称的问题，有必　要通过持有公司股份的方式让公司高管拥有剩余　索取权。这样公司绩效的提高带来股东财富和股　票价值的增加，使公司高管的剩余收益增加，从　而促使其努力工作，提高公司绩效。　假设三：公司绩效与管理费用之间存在正相　关关系。　由于隐性收益是经理人员获得的非透明的、　非公开的、从会计账簿上查不到的收益，一般包　括职位升迁、社会地位、荣誉、个人成就感等不　易观察的非量化因素，所以本文把高管隐性激励　狭义化，把在职消费，包括管理层在履行公务时　必须的消费、履行公务时的过度消费、利用职务　的便利或者假借履行公务满足个人需要的消费称　为高管的隐性激励。在上市公司年报中，唯有管　变量类别　因变量　公司绩效变量　变量符号　变量名称　理费用与隐性激励关联度最大。虽然我们无法知　道在职消费在管理费用中所占比重，但是在其他　方面保持不变的情况下，在职消费的增加会使管　理费用增加。我们假设认为，在职消费越多，管　理者享受到的利益越大，但由于在职消费的资金　都全部来源于公司，因此高管们要想在更大程度　上享受到在职消费带来的成就感，将会做出一些　有利于提高公司绩效的决策。因此本文采用管理　费用作为衡量隐性激励的指标，提出假设三。　假设四：高管的现金报酬与公司规模存在正　相关关系，与其持股比例存在负相关关系。　对于高管来说，公司规模越大，他们支配和　使用的资源就越多，高层管理者可以通过合理配　置资源来增加企业的产出，企业的规模扩大，利　润随之增加，高层管理者也会获得相应更高的薪　酬。高管薪酬的提高必然又会激励他们的工作努　力程度，进而影响公司绩效，因此本文假设民营　上市公司高管激励和企业绩效之间的关系受到企　业规模的影响。另一方面，当公司高管持有公司　股份越多时，他们得到除工资收入以外的其它补　偿的可能性就越大。在其它条件相同的情况下，　对于获得同样年度报酬但所持各自公司股票ｌ：ｌ：，ｆｆ０　不同的两个公司经理相比较来说，持股比例小的　经理便会与股东讨价还价，要求重新签定报酬一　绩效契约，来获得更高的收入做补偿。所以，我　们假设高级管理人员的现金报酬与其所持公司股　份比例存在显著的负相关关系。　（二）实证研究设计　１．变量的选择　本文选择的如表１所示：　变量说明　表１：选用变量一览表　ＲＯＥ　ＡＩＲ　ＴＡＧＲ　ＥＰＲ　ＭＰ　ＳＯＭ　Ｒ０Ｍ　ＢＩＧＲ　Ｓ　净资产收益率　资产负债率　总资产增长率　每股净资产　管理费用　高管现金报酬　高管持股比例　第…大股东持股比例　企业规模　净利润／平均净资产　期末负债率／期末资产总额　（期末总资产一期初总资产）／期初总资产绝对值　净资产／总股本　直接取自国泰安数据库　再Ｕ二名局曾报酬半均数（小包拈重事才：口监事）　高管持股平均数占公司总股份的比例　第～大股东持股数／总股数　年末总资产额　自变量　高管激励变量　控制变量　大股东　企业规模变量　２．样本的选择　本研究的分析样本主要是选取国泰安数据库　中有关上海证券交易所和深圳证券交易所的民营　上市公司数据及通过中国证监会网站发布的各公　司年报数据整理所得。样本公司的数据截至２００８　年１２月３１曰，共选取了１５７家民营上市公司作为本　研究的研究样本，为了研究的准确性和实用性，　对样本的选取以抽样的方式进行，抽样的具体原　则如下：剔除了业绩亏损的ＳＴ、ＰＴ公司、部分数　据不全以及数据明显异常的上市公司；由于国内　２ｌ　投资者主要关注的还是Ａ股上市公司，而且Ｂ股和Ｈ　股对Ａ股的信息披露有所影响，所以本文剔除了同　时发行Ｂ股或Ｈ股的Ａ股上市公司；考虑到新上市公　司的业绩容易出现非正常性的波动，而且公司内　部各方面的运行机制还不够健全和完善，所以新　上市公司也未包含在样本中（主要指０６年以前上　市的公司）。按照以上原则，我们总共选择了１５７　家民营上市公司２００６－－２００８年的数据作为样本。　济问题，本文拟采用线性回归的方法进行假设检　验。针对本文的四个理论假设，构造以下线性回　归模型：　模型１：　＝　＋ｐＩＳＯＭ＋ｐ２ＲＯＭ＋ｐ３ＭＰ＋ＣｏｎｔｒｏｌＶａｒｉａｂｌｅｓ＋￡　（ｉ＝１，２，３，４）　模型２：ＳＯ　Ｍ：　＋　Ｓ＋　Ｒ　ＯＭ＋ｓ　其中　为企业绩效指标，即净资产收益率、资　产负债率、总资产增长率和每股净资产；　为常数　项，　＞０为回归系数，　为除白变量外的其它随　机扰动因素的影响。本文试图通过模型１来验证假　设一、假设二与假设三，通过模型２来验证假设４。　（一）对模型ｌ的检验　本文采用普通最ｄ＇，Ｚ－乘法（ＯＬＳ）对模型１进　行检验，通过Ｓｔｅｐｗｉｓｅ逐步回归法进行回归。结　果如表２所示：　四、实证研究　通过参考国外的众多研究，高管激励与企业　绩效的关系远不是简单的线性关系所能涵盖的。　但是由中国企业激励机制的发育程度和经济的发　展程度来看，企业在报酬制定过程中对企业绩效　的考虑一般也都采取比较简单、直观的方法，而　不会过于复杂化的考虑。因而，结合现实情况和　相关研究状况，为了更直观地反映现实当中的经　变量名　常量　Ｓ０Ｍ　Ｒ０Ｍ　ＭＰ　Ｓ　ＢＩＧＲ　表２：高管激励与净资产收益率的回归检验　非标准化　回归系数　标准化回归系数　检验统计量ｔ　Ｐ值　共线性统计量　Ｂ　标准误差　Ｂｅｔａ　容忍度　ＶＩＦ　．．１４０　．３２０　－３ｌ５　．２４３　．２５４　．００６　．４５１　．０４８　．０ｌ２　．０１７　．０１９　．００１　２．７５ｌ　．８７９　．０６５　．４６５　．６９８　．３４８　．０００　．０００　．４１７　．０００　．０００　．００１　２．１７１　３１．６４７　１４．９ｌ２　１３．２７５　４．６２１　．８１５　．９９９　．９９９　．１８５　１．０００　１．０１１　１．２３５　１．０００　１．０ｌ８　１．０００　Ａｄｊ　Ｒ２　ＤＷ值　．７７２　２．０３４　Ｆ值　３８５．３５２＊＊　从表２可以看出，Ａｄｊ　Ｒ　为０．７７２，该模型的　拟合程度较好，ＤＷ值为２．０３４，显然通过Ｄ．ｗ检验，　说明残差项不存在一阶自相关。Ｆ值为３８５．３５２，　说明回归结果较显著，由最后两列的容忍度和方　差膨胀因子ＶＩＦ的值来看，ＶＩＦ的值都小于１０，说　明白变量之间不存在强烈的共线性。且从回归系　数表中可以看出，高管现金报酬与净资产收益率　呈现显著的正相关关系，持股比例与其的相关关　系不显著，而管理费用则与其呈现显著正相关。　变量名　非标准化回归系数　从表３可以看出，Ａｄｊ　Ｒ　为０．９８８，该模型的　拟合程度较好，Ｄｗ值为２．０６６，显然通过Ｄ．ｗ检验，　说明残差项不存在一阶自相关。Ｆ值为４９０．０９０，　说明回归结果较显著，由最后两列的容忍度和方　差膨胀因子ＶＩＦ的值来看，ＶＩＦ的值都小于１０，说　明白变量之间不存在强烈的共线性。且从回归系　数表中可以看出，高管现金报酬与资产负债率呈　现显著的正相关关系，持股比例与其的相关关系　不显著，而管理费用则与其呈现显著正相关。　共线性统计量　表３：高管激励与资产负债率的回归检验　标准化回归系数　检验统计量常量　ＳＯＭ　Ｒ０Ｍ　ＭＰ　Ｓ　ＢＩＧＲ　Ｂ　５．２４４　．０３４　．０３９　．３６９　．３６９　．１４５　标准误差　．６７９　．Ｏ１３　．００５　．００８　．０２４　．０２６　Ｂｅｔａ　３．１５６　．３７５　．００２　．３５６　．５６９　．１８５　ｔ　Ｐ值　容忍度　ＶＩＦ　．７５６　．９９９　１．０００　１．１８４　．１８５　．０００　．０００　．５ｌ０　．０００　．Ｏ０１　．００１　２．００５　．９６７　３２．５６９　３．６９８　２－３９１　１．３８６　２．１５６　５．０２１　１．３５４　１．０００　Ａｄｊ　ＤＷ值　Ｆ值　．９８８　２．０６６　４９４．０９０　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｌｅ：　ＡＩＲ　表４：高管激励与总资产增长率的回归检验　变量名　常量　ＳＯＭ　ＲＯＭ　ＭＰ　Ｓ　非标准化回归系数　标准化回归系数　检验统计量ｔ　Ｐ值　共线性统计量　Ｂ　标准误差　Ｂｅｔａ　容忍度　ＶＩＦ　８．３６７　．０３２　．０１５　．３２１　．２６７　．４６２　．００３　．００２　．Ｏ１７　．００５　２。３９６　．３７５　．００２　．４２３　．５３Ｉ　．０００　．０００　．６２７　．０００　．００５　５．２３２　２６．５４２　３０．９００　２１．３４０　．８２０　．９９９　．９９９　．１８５　１．０００　２．１００　１．０００　１．２ｌ３　ＢＩＧＲ　．０ｌ３　．００１　．２５３　２４．００１　．Ｏ０１　１．０００　１．０００　Ａｄｊ　Ｒ２　Ｄｗ值　Ｆ值　．９９４　２．１２４　４８６．１２Ｏ　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｌｅ：ＴＡＧＲ　从表４可以看出，Ａｄｊ　Ｒ　为０．９９４，该模型的　从表５可以看出，Ａｄｊ　Ｒ　为０．９９５，该模型的　拟合程度较好，Ｄｗ值为１．３６４，显然通过Ｄ．ｗ检验，　拟合程度较好，Ｄｗ值为２．１２４，显然通过Ｄ．ｗ检验，　说明残差项不存在一阶自相关。Ｆ值为４８６．１２０，　说明回归结果较显著，由最后两列的容忍度和方　差膨胀因子ＶＩＦ的值来看，ＶＩＦ的值都小于１０，说　明白变量之间不存在强烈的共线性。且从回归系　数表中可以看出，高管现金报酬与总资产增长率　呈现显著的正相关关系，持股比例与其的相关关　系不显著，而管理费用则与其呈现显著正相关。　变量名　常量　ＳｏＭ　说明残差项不存在一阶自相关。Ｆ值为１６０．１７９，　说明回归结果较显著，由最后两列的容忍度和方　差膨胀因子ＶＩＦ的值来看，ＶＩＦ的值都小于１０，说　明白变量之间不存在强烈的共线性。且从回归系　数表中可以看出，高管现金报酬与每股净资产呈　现显著的正相关关系，持股比例与其呈现显著的　正相关关系，而管理费用则与其呈现显著正相关。　表５：高管激励与每股净资产的回归检验　非标准化回归系数　标准化回归系数　检验统计量ｔ　Ｐ值　共线性统计量　Ｂ　标准误差　Ｂｅｔａ　容忍度　ＶＩＦ　１９．１９５　．０６５　５．０１１　．００４　．８６９　３．８３０　２．３４９　．０００　．０００　１．０００　１．０００　ＲＯＭ　ＭＰ　Ｓ　ＢＩＧＲ　．１２３　．５６３　．３００　一．４４３　．０１１　．０００　．００１　．１２７　．３５４　．２５３　．２５３　．．２６３　．９６７　３．３６４　１４．２ｌ０　．３．４９５　．０００　．００１　．０００　．００１　１．０００　．９６９　．９９９　．９６９　２．１００　１．０３２　１．０００　１．０３２　Ａｄｊ　Ｒ２　Ｄｗ值　Ｆ值　．９９５　１．３６４　１６０．１７９　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｌｅ：ＥＰＲ　假设一认为公司绩效与高管的现金报酬呈现　显著的正相关关系，从回归结果来看，高管现金　（二）对模型２的检验　本文采用普通最小二乘法（０ＬＳ）对模型２进　行检验，通过Ｓｔｅｐｗｉｓｅ逐步回归法进行回归。结　果如表６所示：括号中的为ｔ统计量　ＳＯＭ＝２８　ｌ　６００．０８＋０．０００３７３　Ｓ＋Ｉ　１　７００　ＲＤＭ＋ｏｗ　（２．１８８）　．报酬与公司绩效的四个指标的回归系数均为正，　且显著性水平较高，这说明高管现金报酬与公司　绩效呈现了显著的正相关关系，验证了假设一。　假设二认为公司绩效与高管持股比例呈现显　著的正相关关系，从回归结果来看，高管持股比　例除了与每股净资产呈现显著相关关系　（Ｂｅｔａ＝０．３５４，Ｐ＝０．０００），与公司绩效的其他三　个指标虽然相关系数为正，但是Ｐ值均大于５％，没　（１２．９４８）　Ｒ＝０．９７２　Ｒ２＝０９４５　Ｆ＝１３３５．１９１　可知常数项为２８１６００．０８，Ｒ２－０．９４５，相关系　数Ｒ为０．９７２接近于１，ＫＲ　也接近于１，这说明回归　有通过显著性检验，假设二没有得到验证。　假设三认为公司绩效与高管的隐性激励呈现　显著的正相关关系，从回归结果来看，管理费用　与公司绩效的四个指标的回归系数均为正，且显　著性水平较高，这说明高管隐性激励与公司绩效　呈现了显著的正相关关系，验证了假设三。　方程显著。以上的回归结果表明，以年末总资产　额表示的企业规模与高管的现金报酬之间呈现出　正相关关系，高管持股比例与其现金报酬也呈现　出显著的正相关关系，这一结论只是部分验证了　本文的假设四。　对模型２的回归结果汇总如表６所示：　２３　变量　截距　企业规模（Ｓ）　持股比例（ＲＯＭ）　表６：ＳＯＭ与Ｓ、ＲＯＭ的回归结果汇总表　相关系数　标准差　２８１６００．Ｏ８　ｌ８６９５．１３５　０．０００３７３　０．０００ｌ　ｌｌ７０００　９００４６３４７．８　Ｔ统计量　１５　０６３”　２．１８８’　１２．９４８”　表示在１％水平上显著相关；　表示在５％水平上显著相关　五、结论与政策建议　（一）结论　１．民营上市公司高管的现金报酬与公司绩效　呈现显著的正相关关系　实证研究结果表明，高管的现金报酬度越高，　就越能够提高企业绩效，二者呈现出很明显的相　关关系。这在一定程度上说明了民营上市公司所　有者对其公司人力资本的逐渐重视，且对高管实　行高报酬确实能提高其工作的积极性进而提高企　业绩效。　２．民营上市公司高管持股比例对公司绩效影　响不显著　从实证结果看，高管的持股比例除了与代表　公司盈利能力的每股收益呈现出明显的正相关关　系以外，与代表公司偿债能力的资产负债率，代　表公司发展能力的总资产增长率和代表公司股本　扩展能力的每股净资产都没有明显的相关关系。　这说明股权激励在我国民营上市公司中的激励效　果极低，明显表现出股权激励不足。这种经理人　持股对公司绩效的影响的不明显性，会影响到公　司的长远发展，是需要企业在今后的公司治理过　程中着重把握的。　３．加大对高管隐性激励的程度能够有效的提　高企业绩效　回归检验发现，代表企业隐性激励的管理费　用与公司绩效呈现显著的正相关关系。由于上市　公司的高管人员的薪酬是公开透明的，在会计账　户上需要反映出来，那么在公司经营状况较差的　情况下，大股东将反对公司高管人员拿高报酬，　因为他们会认为是高管经营不善造成的，因而高　管人员获得显性激励较少。但此时高管可能会认　为是市场宏观环境不好导致的企业绩效下降，与　自己本身的经营无关。在这种认识的差别下，如　果高管得不到一定的隐性激励，可能会形成恶性　循环。　４．企业规模越大，高管的报酬越高。　回归分析发现，企业规模与高管的现金报酬　之间呈现出正向相关关系。对模型３的回归分析结　果表明，我国民营上市公司的高管报酬机制是符　合激励理论要求的，公司所有者能够认识到高层　管理人员作为企业发展的关键人物，他们对企业　管理和决策方面的才能和投入是其它人力资本所　无法比拟的，而且企业规模越大，这种投入的差　别也会越大。　（二）政策建议　通过对本文研究结果的分析，我们对民营上　市公司高管的激励措施提出以下建议：　１．建立民营上市公司高管报酬激励的长效　机制　企业必须建立长期有效的报酬激励机制，在　继续保持较高的现金报酬的基础上，建立完善的　股权激励措施以期更好的与企业绩效挂钩。控股　股东要激发高管人员的积极性，改善高管的收入　和福利。还要把股权激励与公司其他的治理机制　相配合，如实行影子股票制度或赋予高管人员以　股票升值权，改进上市公司高管的持股制度，逐　步推广股票期权计划，这种长期的报酬激励机制　会使上市公司运行稳定，效益显著。　２．建立经理人声誉激励机制　在高管报酬激励机制的建立过程中，还存在　其他一些相关的激励机制，在一定程度上也可以　起到减轻所有者与经营者之间委托代理成本的作　用，即声誉激励，因为在高管面对一定的物质激　励的同时，他们还有强烈的精神激励的需要。特　别是对公司的高级经营者而言，就更注重自己的　长期职业生涯的声誉。我们可以从以下几方面来　进行考虑。要构建职业经理人评价体系，必须所　有职业经理人都纳入其中。　３．完善民营企业内部的监督约束机制　现代企业中的治理结构是由股东大会、董事　会、监事会和经理人员构成的权力相互分离和制　衡的一种机制，民营上市公司更是如此。这种机　制可以通过股东和其他利益相关者对经理人形成　有效的监督约束机制，进而促使高管做出能够提　高公司绩效的行为。　４．健全现有法律法规体系　建立有效的社会保障制度，来保证职业经理人　由于种种原因离开所在企业时，能够在物质和社会　待遇上得到一定保障；还要尽快建立有效的社会审　计体系，一方面给予有成就的职业经理人社会法律　认可，另一方面对那些存在不法行为的经理人进行　法律约束并使其承担相应的法律责任。　总之，我们只有通过进一步发展与完善产权　市场和经理人市场及对公司高管人员形成足够的　外在监督；并通过市场机制，为高管激励的显性　化提供平台，让企业家付出的努力和贡献与其报　酬相对称，从而使企业家的自我隐性激励转化为　市场化显性激励。　［参考文献］　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，ｌ９８３（Ｉ　１）：５—５Ｏ．　ｒ７１　ＤＥＭＳＥＴＺ　Ｈ．，Ｋ　ＬＥＨＮ．Ｔｈｅ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ：ｃａｕｓｅｓ　ａｎｄ　ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ．１９８５（９）：【１５５・１　１７７．　ｆ８１　ＭｏＲＣＫ　Ｒ．Ａ．，ＳＨＬＥＩＦＥＲ　Ｒ．Ｗ．ＶＩＳＨＮＹ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　…１　ＭＵＲＰＨＹ　Ｋ．Ｊ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ａｎｄ　ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｒｅｍｔｍｅｒａｔｉｏｎ：Ａｎ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎ　—ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ：Ａｎ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．　ＪｏｕｍａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０：２９３—３１５．　ｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９８５（７）：１０—１７．　［２】ＭＥＲＨＲＡＮ　Ｈ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｓｒｔｕｃｔｕｒｅ，ｏｗｎｅｒ　ｓｈｉｐ，　［９】袁国良，王怀芳，刘明．上市公司股权激励的实证分析及　其相关问题［Ｍ］／／中国资本市场前沿理论研究文集．北　京：社会科学出版社，２０００：１０１—１０６．　【ｌＯ】魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效［Ｊ］．经济研　究，２０００（３）：１３—１９．　Ａｎｄ　ｉｆｍ　ｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　１９９５（８）：１６３－１８４．　『３１　ＢＡＢＥＲＷＩＬＬＩＡＭＲ　ＪＡＮＡＫＩＲＡＭＡＮＳＵＲＹＡＮ，ＳＯＫ－　ＨＹＯＮ　ＫＡＮＧ．Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｏｐｐｏｒｔｌｌｎｉｔｉｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｔｒｃｔｕｒｅ　ｏｆｅｘｅｃｕｔｉｖｅ．ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６（３）：２９７・３　１８．　１４］ＣＡＮＹＯＮ　ＭＡＲＴＩＮ　Ｊ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ：ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ＵＫ　ａｎｄ　Ｇｅｒｍａｎｙ＿［１ｌ】张俊瑞．高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性　的实证分析［Ｊ】．会计研究，２００３（９）：９４—１Ｏ１．　［１２］李维安，牛建波．中国上市公司经理层治理评价与实证　ｌｏｎｇ　ｒａｎｇｅ　ｐｌａｎｎｉｎｇ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　研究［Ｊ１．中国工业经济，２００４（９）：２６．３４．　［１３】杜兴强，王丽华．高层管理当局薪酬与上市公司业绩的　相关性研究［Ｊ１．会计研究，２００７（１）：３５．４２．　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，３３（４）：５０４—５２６．　［５】ＳＴＥＰＨＥＮ　Ｇ　ＢＲＯＮＡＲＳ，ＭＥＬＩＳＳＡ．Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　ｗｅａｌｍ　ａｎｄ　ｗａｇｅｓ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｏｒ　ｗｈｉｔｅ—ｃｏｌｌａｒ　ｗｏｒｋｅｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ＰｏｌｉｔｉｃａＩ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１，１　０９（２）：３５０－３５２．　［１４】徐向艺，王俊群，巩震．高管人员报酬激励与公司治理绩　效研究——一项基于深、沪Ａ股上市公司的实证分析　［６】ＪＥＮＳＥＮ　Ｍ．Ｃ．，Ｒ．Ｓ．Ｒ　ＵＢＡＣＫ．Ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｏｒｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌ：Ｔｈｅ　ｓｃｉｅｎｔｉｉｆｃ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　［Ｊ］．中国工业经济，２００７（２）：９４．１００．　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｎ　Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　Ｂｅｔｗｅｅｎ　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｐｅｒｆｂｒｍａｎｃｅ　ｉｎ　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｙ　ＺＨＡＮＧ　ＤＡＹ０ＮＧ．ＷＡＮＧ　ＬＥＩ　（ＳｃｈｏｏｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｔｉａｎｊｉｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ，３０００７２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ　ｔｈｉｓ　ＰａＤｅｒ，ｔｈｅ　ａｕｔｈｏｒ　ｓｅｌｅｃｔｅｄ　ｌ　５７　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ’Ａ　ｓｈａｒｅｓ　ｉｎ　Ｓｈｅｎｚｈｅｎ　ａｎｄ　Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｓｔｏｃｋ　Ｅｘｃｈａｎｇｅｓ，ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｙ’Ｓ　ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ，ｓｏｌｖｅｎｃｙ，ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ａｂｉｌｉｙ　ａｎｄ　ｅｑｕｉｔｔｙ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｅ　ｔｈｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅ　ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ’Ｓ　Ｐａｙ　ｉｎ　ｃａｓｈ。ｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ　ｈｏｌｄｉｎｇ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｙ．Ｉｔ　ｃｏｎｃｌｕｄｅｄ　ｔｈａｔ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｐｒｉｖａｔｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ’ｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ’ｒｅｗａｒｄ　ｉＳ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ　ｃｏｒｒｅｌａｔｅｄ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｔｈａｔ　ｉｔ　ｈａｓ　ｌｉｔｔｌｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｆｏｒ　ｓｅｎｉｏｒ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ｔｏ　ｈｏｌｄ　ｓｔｏｃｋｓ，ａｎｄ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｌａｒｇｅｒ　ｔｈｅ　ｐｒｉｖａｔｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｅ　ｍｏｒｅ　ｃａｓｈ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ　ｈａｖｅ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｉｎ　ａｃｃｏｒｄａｎｃｅ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｏｆ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ，ｉｔ　ｐｕｔ　ｆｏｒｗａｒｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ　ｔｈａｔ　ｃａｎ　ｂｅ　ｕｓｅｄ　ａｓ　ａ　ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｐｒｉｖａｔｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｐｒｉｖａｔｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ；Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｓａｌａｒｙ；Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｈｏｌｄｉｎｇｓ；Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　２５