股权激励对公司现金持有的影响

河南财经政法大学 李路瑶

业现金持有和股权激励对公司现金持有的价值效应的影响。本文以中国沪、深两市非金融业上市公司为研究对象，用股票和期权的【摘要】为了更好地理解旨在加强经理和股东利益调整的激励机制如何影响股东-债权人冲突，我们研究经理层股权激励对企

总价值与经理层总薪酬的比例衡量股权激励。探讨了股权激励与现金持有的关系，并进一步研究了股权激励对公司现金持有的价值效应的影响，以分析产生这种关系的动因。我们发现了股权激励和现金持有呈显著正相关关系，实施股权激励政策有利于提升公司，由该现金价值效应得出了股权激励与现金持有的正向关系支持了融资约束假说。

【关键词】【中图分类号】股权激励；现金持有；公司价值；上市公司F8

󰀁

【文献标识码】A 󰀁

󰀁

【文章编号】2096-4595（2019）39-0207-0005

一、引言

从以往研究上市公司现金持有人会预计到风险激励效应较高的企业股权激励是一种长期性激励模水平保持高流动性动机的文献可以会追求高风险收益的项目，因此他们式，上市公司通过授予经理层股票，看出，研究者主要从预防性动机、交会签订限制性条款来阻止过度的风险使经理在管理公司的同时成为公司的易性动机、税收动机和代理成本动机承担，或是采取包括最小的运营资本所有者。从而激励经理层能够从公司等方面考察了公司现金持有的决定和最小的现金流比例以保持足够的流长期发展出发，为公司业绩做贡献。因素。

动性，以选择流动性政策来降低激励现金是所有资产类项目中流动性最强现金持有的代理成本动机认为对于债权人的冲击提供保护。这些会的资产，维持着公司最基本的生产运在信息不对称的情况下，作为自利的强迫公司建立内部资金的跨期使用，营。现金持有决策是公司的一项重要经理层具有未获取私人收益而损害股为了满足债权人限制性条款的条件，战略决策，涉及其融资水平和投资决东利益行为的动机，而现金作为流动公司不得不持有大量的现金，即公司策的选择，它能够在很大程度上影响性最强的资产，极易成为经理层实现是被动的持有现金。因此风险承担效公司的资本成本和公司投资净利润大私利的工具。

应和现金持有之间也存在正向关系，于零的项目能力。本文主要检验股权风险承担效应的增加会激励高这被称为股权激励的高额债务成本激励与现金持有的关系，并进一步研管采取高风险的投资策略和高风险的假说。

究造成这种关系背后的动因。我们基财务政策，因为现金的风险是最低的，现金持有的预防性动机认为公于流动性政策，提供了经理层股权薪风险承担效应的增加会减少现金持有司可以通过持有现金来满足没有预期酬激励如何影响公司的利益相关者提量，因此风险承担效应和现金持有水到的支出，特别是公司面临融资约束供了新的视角。平是负相关的，这被称为股权激励的的时候。股权激励的风险承担效应会代理成本假说。

鼓励更多的冒险行为，理性的债权人的影响

二、股权激励对现金持有水平

与企业主动持有更多的现金预会预计到这一点进而推高企业外部融（一）理论分析和研究假设

防未来资金需求不同，理性的债权

资成本，即较高的风险性激励会增加

【作者简介】李路瑶，生于1994年，硕士研究生在读，研究方向为金融学。

207

市 场MARKETH2：股权激励在使公司持有更多现金的同时，会提升公司价值，支持融资约束假说。

H3：股权激励在使公司持有更多现金的同时，会降低公司价值，支持高额债务成本假说。

（二）研究设计

区域治理

股，ST、PT上市公司及数据缺失的公司，剩余19988个样本观测值。

所使用数据全部来源于国泰安CSMAR数据库，部分变量数据经报表中含有的直接数据计算而来。数据处理工作采用Stata13.0完成。

2.模型建立与变量定义根据苏冬蔚、林大庞（2011），本文采用下列方法计算上市公司股权激励，即用经理层股权与期权的和除以经理层总薪酬。

外部融资的成本。这时外部融资难度越大的公司会持有越多的现金来预防未来的需求。因此风险承担效应较高的企业会持有更多的现金，这被称为股权激励的融资约束假说。

根据以上的理论假说分析，再结合我国的实际情况，本文提出以下假设：

H1：股权激励与现金持有正相关。

理论动因分析：如果数据分析显示股权激励与现金持有正相关，为了区分这种正相关关系究竟验证了高额债务成本假说还是融资约束假说，本文将进一步研究公司价值。融资约束假说认为股权激励和现金持有的价值效应之间的存在正相关关系，因为多余的现金可以促使公司选择高利润的项目。

相反，高额债务成本假说认为存在负相关，因为多的现金更有利于债权人，公司迫于债权人的限制不得不持有一定量的现金，但这些留存公司的现金很难产生较大的价值效应。基于此，本文提出以下对立假设：

1.样本选择与数据来源本文以沪、深上市公司2006-2016年11年的年报数据为研究样本，经筛选和合并共得到了关于财务报表、财务指标和公司行业共8个数据表。

由于股权激励办法从2006年开始正式实行，且公司当年的绩效一般受到上一年公司政策和性质的影响，所以为规避内生性，本文的自变量均使用2006年到2015年共十年的数据，且将所有自变量的值从上一年赋值到下一年。

本文的被解释变量股权激励和托宾Q均使用2007—2016共十年的变量。按照证券代码（stkcd）和年度（year）合并8个数据表，去除缺失值和筛选变量后，剔除B股、H

表1 相关性检验 CashholdTobinqIncentiveGrowthLn(size)CashflowNWCIncentive=e=0.01×Price×Cshares+(1)

0.01×Price×(Cshares+Options)0.01PriceCsharesOptio0.01×Price×(Cshares+Options)+Cashpay为了检验股权激励和现金持有的相关关系，本文采用如下现金持有模型来验证两者之间关系是符合假设H1。

Cashhold=αi,td=α0+α1Incentive+α2Ln(size)+α3Cashflowt+α4NWC+α5Growth+α6Capex+α7Lev+α8R&D+∑Industry+∑Year+ε(2)

假如数据显示股权激励和现金持有呈正向相关关系，为了区分这种相关关系主要是由高额成本假说引起

CapexLeverageR&DCashholdTobinqIncentiveGrowthLn(size)CashflowNWCCapexLeverageR&D1.0000.049***0.159***-0.010-0.166***0.014**0.023***-0.100***-0.063***0.060***1.000-0.161**-0.002-0.024***-0.002-0.028***-0.0110.023***0.0001.000-0.009-0.139***-0.0080.070***0.109***-0.069***0.110***1.000-0.0080.0020.003-0.0110.000-0.0031.000-0.0270.0820.044-0.059-0.0311.000-0.057***0.024***0.033***-0.0041.0000.008-0.910***0.017**1.000-0.047***0.046***1.000-0.021***1.000注:***表示在1%水平（双侧）上显著相关，**表示在5%水平（双侧）上显著相关，*表示在10%水平（双侧）上显著相关208

区域治理

MARKET市 场的，还是由融资约束假说引起的，本股权激励政策的公司的公司价值即托1%的水平上与股权激励程度显著正文采用以下模型检验假设H2和H3，宾Q减去未实施股权激励政策的公相关。模型中所涉及个变量之间的相即现金持有的价值效应模型：

司的公司价值，此时现金持有前的系关系数普遍小于0.3，这表明各变量Tobinqi,t=数为α2。

之间弱相关。

qi,t=a0+a1Cashhold+a2Cashhold *实施股权激励政策对公司价值除了现金流量与现金持有水平在+a5Cashflow+a6NWC+a7Growth (3)效应的影响通过现金持有前的系数5%的水平上显著正相关以外，净营+a9Lev+a10R&D+∑Industry+α2来体现，即现金持有的价值效应运资本和研发支出均在1%的水平上若现金持有模型中Incentive前模型中的交乘项的系数α2。计算现与公司现金持有水平正相关。而资本的系数为正，则说明股权激励与现金金持有和股权激励交乘项前的系数是性支出和资产负债率在1%的水平上持有呈正相关关系，即股权激励程度正还是负。

与现金持有水平显著负相关。表中公越大，现金持有水平越高。这时就若为正，即验证了融资约束假司规模即总资产的自然对数在1%的需要进一步检验这种结果符合哪种说；若为负，即验证了高额债务成本水平上，与现金持有水平显著负相关，假说。

假说。

这表明公司规模越大，现金持有水平在现金持有的价值效应模型中，（三）实证结果及分析

越低。

如果我们将我国上市公司中实施股权相关性检验和回归：

中国上市公司托宾Q值与公司激励政策的公司定义为1，则此时现两个模型中所有主要变量的现金持有水平在1%的水平上显著负金对公司的价值效应通过现金持有前Pearson相关性检验见表1。

相关，与公司股权激励程度在5%的的系数α1+α2体现出来；而对于没有表1表示了模型一中各个变量水平上显著正相关。

实施股权激励政策的公司定义为0，的pearson相关系数，由表可以初现金持有与股权激励的回归系则此时现金对公司的价值效应通过现步看出，股权激励与现金持有水平相数见表2。

金持有前的系数α1体现出来。实施

关系数为0.159，这表明现金持有在

由表2可以看出，在控制了公

表2 现金持有与股权激励(1)(2)CashholdCashhold参数估计T值参数估计T值Incentiv0.046***15.0900.045***14.400Growth-0.000*-1.950Ln(size)-0.012***-12.600Cashflow0.0040.480NWC-0.022*-1.690Capex-0.277***-15.970Leverage-0.022*-1.840R&D0.263**2.540行业控制控制控制控制年度控制控制控制控制_cons0.129***19.2100.396***21.000N1998819988adj. R20.0980.132注：* p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01,t值经过white异方差调整209

市 场MARKET值效应模型的简要分析可知，当公司未实施股权激励即股权激励取0时，现金持有的价值效应通过现金持有前的系数α1来表现出来；当实施股权激励且股权激励取1时，现金持有对公司的价值效应表现为系数α1+α2，

区域治理

权激励政策的公司会促进现金持有对公司价值的正向影响。

通过对模型一和模型二的回归性分析，我们可以看出，我国上市公司的股权激励程度越大，则现金持有水平越高，支持了假设H1中的高额债务成本假说和融资约束假说。两种假说的区别在于，融资约束假说认为股权激励与现金持有的价值效应呈正向相关关系，公司会将持有的多余的现金流投资于更有利可图的项目，这

司成长性、公司规模、现金流量、净营运资本、资本性支出、资产负债率和研发支出，同时又控制行业和年度后，公司股权激励与现金持有水平显著正相关，回归系数为0.045，在1%的水平上显著相关。

这说明公司股权激励程度越大，这说明检验股权激励对公司现金持有现金持有水平越高。可以看出，公司的研发支出在5%的水平上，与公司现金持有显著正相关。公司规模和资本性支出的回归系数分别为负0.012和负0.277，分别在1%的水平上与现金持有水平负相关。净营运资本和资产负债率分别在10%的水平上与现金持有水平显著负相关。由结果可知，股权激励程度越大，公司会有越多的现金。该结果证明了假设H1。表3为股权激励和现金持有的价值效应。

通过前文对公司现金持有的价

的价值效应的影响主要关注股权激励和现金持有的交乘项前的系数α2。由此可以看出，在控制了公司现金持有、股权激励、成长性、公司规模、

现金流量、净营运资本、资本性支出、有利于提升公司价值，而高额债务成资产负债率和研发支出，同时又控制了行业和年度后，公司价值与现金持有和股权激励的交乘项的系数在1%的水平上显著正相关。

这说明股权激励对公司现金持有的价值效应有明显的正向影响，即实施股权激励的公司的价值也越大。这表明，在我国上市公司中，实施股

表3 股权激励和现金持有的价值效应(1)Tobinq参数估计T值-15.600-2.64011.100-0.970-3.560-1.250-0.820-1.210-0.610-0.880控制控制3.310本假说反之。

模型二的回归分析结果显示，实施股权激励与现金持有的价值效应正相关。该结果证明，现金持有与股权激励的正向相关关系符合假设H2，支持了融资约束假说。

三、研究结论与政策建议

（一）结论

CashholdIncentiveCashhold*IncentiveGrowthLn(size)CashflowNWCCapexLeverageR&D行业年度_consNadj. R2-0.058***-0.028*0.037***-0.005-1.371***-0.546-3.056-13.160-1.052-54.620控制控制33.560***199880.274注：* p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01,t值经过white异方差调整210

区域治理

我们发现经理层股权激励程度和现金持有水平呈显著正相关关系，这就意味着较高的风险承担需要较多的流动资产。这种正相关关系与文中提出的两种假说高额债务成本假说和融资约束假说相一致。本文又利用动因分析即股权激励对现金持有的价值效应模型检验了股权激励与现金持有的正相关关系是由哪种动因造成的。

结果显示，中国上市公司股权激励强度越大，现金持有水平越高，同时现金持有的价值效应也越大。该结果支持了融资约束假说。研究结果丰富和发展了管理层股权激励与现金持有的相关研究，对公司全面理解股权激励所带来的一系列影响及如何进一步完善相关激励政策具有重要的现实意义。

（二）政策建议

由本文研究所得结果，对上市公司的政策建议如下：

（1）股权激励强度越大，现金持有水平越高，股权激励与现金持有的价值效应正相关。我国上市公司应该紧跟股权激励发展的潮流，依据政府下发的股权激励办法采取适当的股权激励政策。

使股权激励在防止高级管理人才流失的同时，提升公司价值；

（2）股权激励作为一种长期性激励政策，能有效解决股东和经理层的委托代理冲突，激励经理层采取高风险高收益的投资决策，但是值得注意的是，这在一定程度上损害了债权

人的利益。

所以应该不断完善公司的股权激励制度，使其能够最大程度上符合公司各利益相关者的权益；

（3）随着市场经济的发展，我国政府会依据发展程度颁布相应的办法，但在实际的操作过程中，会产生各种各样的影响效果。自股权激励的管理办法颁布以来，实施股权激励的公司在一定程度上解决了股东和经理层的委托代理问题，同时，却损害了债权人的利益，甚至影响公司的经营决策。

所以我国有关部门应时刻关注所推行政策的实践步伐，及时发现所推行政策的优势和劣势，不断完善和发展相关股权激励政策，保障公司平稳健康发展。

【参考文献】

[1]刘井建,纪丹宁,王健.高管股权激励计划、合约特征与公司现金持有[J].南开管理评论,2017(01):43-56.

[2]王健.高管股权激励及其合约特征对现金持有的影响[D].大连:大连理工大学,2016.

[3]夏旭东.现金持有和高管股权激励[J].经营管理者,2013(16):199.

[4]肖晓月.浅析我国上市公司股权激励现状、存在的问题与对策[J].会计师,2016(03):27-28.

[5]许娟娟,陈艳,陈志阳.股权激励、盈余管理与公司绩效[J].山

MARKET市 场西财经大学学报,2016(03):100-112.

[6]张会丽,吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J].会计研究,2014(03):71-78+96.

【相关链接】

股权激励，也称为期权激励，是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的激励员工的方法之一。

股权激励主要是通过附条件给予员工部分股东权益，使其具有主人翁意识，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长，从而帮助企业实现稳定发展的长期目标。

股权激励是企业拿出部分股权用来激励企业高级管理人员或优秀员工的一种方法。一般情况下都是附带条件的激励，如员工需在企业干满多少年，或完成特定的目标才予以激励，当被激励的人员满足激励条件时，即可成为公司的股东，从而享有股东权利。

由来

创业公司发展早期，资金都比较紧张，而资金不足带来最大的一个问题，就是人员流失，尤其是团队的高级管理人员、核心员工，他们的流失会为创业公司造成不可估量的影响。为提高团队凝聚力、用有限的薪资留住管理层及核心员工，企业家们绞尽脑汁、慢慢研究出了以公司股权为标的，向公司的高级管理人员及核心员工在内的其他成员进行长期激励的制度，即股权激励。

211