维普资讯 http://www.cqvip.com 技术经济与管理研究 ２００８年第１期 实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用 黄家暾 （安徽建筑工业学院，安徽合肥２３００２２） 摘要：随着我国房地产市场的不断发展与壮大，房地产类投资项目评估作为为企业带来利润、推动房地产市场发 展的一项重要工作，越来越受到投资人士的重视。在房地产类投资项目的评估过程中，房地产类项目投资的不可逆、可 延迟等特性使得传统的净现值法出现了自身难以克服的缺陷，而实物期权在评估过程中的运用能够使项目评估更加全 面、充分、科学。 关键词：房地产投资项目；实物期权法；评估运用 中图分类号：Ｆ２２４．３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１（１０４—２９２Ｘ（２００８）０１—００５２—０２ 一、引言： 此，实物期权方法在投资评估决策领域中的应用研究是最热门 我国的房地产业是在十一届三中全会以后，伴随着改革开 的前沿课题之一。 放的浪潮，经过长期孕育应运而生的。１９８８年４月１２日，七 表ＮＰＶ法与实物期权法比较 届人大一次会议通过宪法修改案，规定土地使用权可以依照法 律的规定转让，从而为房地产业的发展奠定了法律基础。１９９０ ＮＰＶ法 实物期权法 年５月，国务院发布实施《城镇国有土地使用权出让和转让暂 认为不确定性是降低投资价值的 行条例》，确定了国有土地有偿使用制度，直接推动了房地产 风险 认为不确定性可能增加投资价值 业的形成和兴旺。十几年的发展，我国房地产业取得了令人瞩 认为未来产生的信息只有有限价 值 认为未来产生的信息价值很高 目的成绩：房地产投资迅速增长，土地批租量迅速增大，多种 类型开发区纷纷设立，房地产开发企业数量激增。据统计， 只承认有形的利润和成本 还承认灵活性等其它无形的价值 ２Ｏ１３６年全国房地产开发投资突破２１ ０００亿，达到２１ ４４６亿元， 几年来，房地产开发投资始终保持在２０％左右的增幅。 认为决策的形成是清晰固定的 承认决策形成受未来产生的信息 和管理者的自主决策能力的影响 然而，因房地产投资而破产的也屡见不鲜。对房地产这类 特殊的投资项目，投资评估至关重要，关系到公司企业的生死 三、实物期权方法的运用 存亡。而投资者采用何种方法进行评估，更是关乎企业兴衰的 实物期权理论认为，投资者可以依赖于未来事件发展的不 重中之重。显然，选择一种正确的、科学的房地产投资项目评 确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上投资和 估方法，是房地产投资者值得认真研究的课题。 永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较好的 二、实物期权方法的概述 投资机会。因此，在下列情况下，当传统的ＮＰＶ法不能够很 期权（Ｏｐａｏｎ）又称选择权，它是一种契约，其持有人有 好的解决项目所面临的不确定性时，就需要运用实物期权法来 权利但没有义务在未来一段时间内（或未来某一特定日期）， 分析决策。 以一定价格向对方购买或出售一定的特定标的物。期权是创新 第一，当存在或有投资决策时，传统的投资决策方法不能 金融工具的一种，它是一种特定的金融合同。近年来，期权理 正确估计这种投资机会的价值。 论越来越多的运用于更多的领域，期权理论运用于实物资产便 第二，当投资项目的不确定性足够大，以至于要等待更多 形成了实物期权理论。实物期权（Ｒｅａｌ Ｏｐｔｉｏｎ）是金融期权理 信息以避免不可回收投资的投资失误。 论对实物（非金融）资产期权的延伸，标的资产为非金融资产 第三，当投资项目的价值主要有未来的增长权决定，而不 的期权被称为实物期权。 是由目前产生的现金流决定。 而汉密尔顿在《实物期权管理》一文中概括以实物期权为 第四，当不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性 出发点的思维方法与以ＮＰＶ为法则的思维方法的主要区别， 时，只有实物期权法才能正确的对含有灵活性期权的投资进行 则突显了实物期权法的现实意义，见下表。 估值。 实践表明，实物期权能够弥补传统投资评估方法所具有的 第五，当有项目更新和中途战略修订时。 缺陷，在房地产开发、矿产开发与研究、项目投资评估等方面 实物期权方法主要分离散型和连续型两种，在这里我们主 为人们提供了新的思路和指导，并将彻底改变投资者对待风险 要介绍离散型实物期权的具体应用方式。先假设我们要评估一 的态度，在某种程度上也带来了投资评估决策方法的革命。因 个房地产投资项目的价值，以决定是否进行投资。假设在初期 收稿日期：２００７—１０—１５ 作者简介：黄家暾（１９６５一），男，安徽庐江人，讲师，主要从事房地产估价研究。 ・５２・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用 时刻开发一块土地需要的投资额度为１０＝１０４，项目在未来时 刻具有不确定性，未来一年后，如果市场条件好，项目的市场 价值为Ｖ ＝１８０，相反，如果市场表现不好，则项目的市场价 值ｖ一＝６ｏ，假设未来一年后市场条件好的概率和市场条件不 好的概率相等，即均为５０％。应用传统的现金流量折现方法， 我们会得出此项目的ＮＰＶ为负值：一４。但是，如果我们考虑 到该投资项目所具有的一些实物期权，我们会改变项目的投资 决策。 ２．扩张期权的定价 假设一年后，如果市场条件好，投资者有权在所开发的土 地上再建设写字楼，投资Ｉ：８０，使得投资项目的价值翻一番， 成为２Ｖ。投资者所拥有的这种扩张期权，犹如金融期权的看 涨期权。一年后，当市场条件好时，项目投资机会的价值为： Ｅ ＝ｎｌａｘ（Ｖ ，２Ｖ 一Ｉ）＝ｎｌａｘ（１８０，３６０—８０）＝２８０ 一年后，当市场条件不好时，项目投资机会的价值为： Ｅ一＝ｎｌａｘ（Ｖ一，２Ｖ一一Ｉ）＝ｎｌａｘ（６０，１２０—８０）：６０ １．推迟期权的定价 假设在一年后，投资者有权决定是否对此项目进行投资。 投资者所具有的这个权利就是对该项目的推迟期权。一年以 后，如果情况好，则决定投资；如果情况不好，则可以放弃。 投资者所具有的这种推迟期权犹如对项目价值的一个看涨期 权，我们利用二叉树定价原理来评估推迟期权的价值。 假设无风险利率ｒ＝８％，则初始时刻的投资Ｉｏ＝１４，一 ０所以，考虑扩张期权时，投资项目的价值为： ＝ｐＥ ＋（１一Ｐ）Ｅ一／１＋ｒ—Ｉｏ＝（０．４×２８０＋０．６× ６ｏ）／１．０８—１０４：３３．４ ０因此，扩张期权的价值为３３．４一（一４）＝３７．０４。考虑到 ０投资项目扩张期权的价值，我们应改变原来的放弃投资决策方 案。 总之，实物期权方法能够改变决策者思考具有不确定性投 资后果的决策方式。通过这种方式进行战略投资，能够不必详 细考虑在单一数字的情况下，认识投资的价值。目前，在国际 上，实物期权法作为战略评估和解析评估相结合的评估工具， 作为现金流量折现的有力补充工具，已经成为房地产投资评估 分析所广泛采用的工具。因此，我国在房地产项目投资项目的 评估中应广泛采用实物期权的方法，以便提高我国房地产项目 投资评价的准确性，降低投资风险，最终促进我国房地产事业 更快的发展。 年后的价值为Ｉｌ＝１４×（１＋８％）＝１１０２．３２。当市场条件好 时，一年后推迟期权的价值为Ｄ ＝ｎｌａｘ（Ｖ 一Ｉ．，０）＝ｎｌａｘ （１８０—１１２．３２，０）＝６７．６８ 当市场条件不好时，一年后推迟期权的价值为 Ｄ一＝ｎｌａｘ（Ｖ一一Ｉｌ，０）＝ｎｌａｘ（６０—１１２．３２，０）＝０ 风险中型概率Ｐ为 Ｐ＝（１＋ｒ）Ｓ—Ｓ一／Ｓ ＋Ｓ一＝０．４ 利用二叉树期权定价模型，含有推迟期权投资项目的价值 为 Ｄｏ＝ｐＤ ＋（１一Ｐ）Ｄ一／（１＋ｒ）＝（０．４×６７．６８＋０．６× ０）／１．０８＝２５．０７ 【参考文献】 ［１］吴玲．房地产价格评估［…．中国建材工业出版社，２Ｏ０６． ［２］李金基．实物期权的应用［…．上海财经大学出版社，２００５． ［３］柴强．房地产估价理论和方法［…．中国电力出版社，２Ｏ０６． ［４］靳华．房地产开发投资热辨析．ＷＷＷ．ｈｅｘｕｎ．ｅｏｍ．２００７—０３—３０ ［５］汉密尔顿．实物期权管理［Ｍ］．同济大学出版社，２００５． 利用上述计算结果，我们可以得出下面的结论，具有推迟 期权投资项目的价值为２５．Ｏｒ７，因此推迟期权的价值为２５．Ｏｒ７一 （一４）＝２９．７。所以，虽然投资项目的ＮＰＶ为负值，但我们不 ０能永远放弃对该项目的投资。 Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｒｅａｌ Ｏｐｔｉｏｎｓ Ｍｅｔｈｏｄ ｉｎ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｐｒｏｊｅｃｔｓ Ａｐｐｒａｉｓａｌ ｍＩＡＮＧ ＪＬａ—ｔｕｎ （Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ａｒｃｈｉｔｅｃｔｕｒｅ，Ａｎｈｕｉ Ｈｅｆｅｉ ２３００２２） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ａｎｄ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅ ｍａｒｋｅｔ，ａｓ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｗｏｒｋ ｔｏ ｐｒｏｊｅｃｔ ａｐｐｒａｉｓａｌ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｐｒｏｉｆ￣ａｎｄ ｐｒｏｍｏｔｅ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｒｅｌａ ｅｓｔａｔｅ ｍａｒｋｅｔ，ａｓｓｅｓｓｉｎｇ ｒｅｌａ ｅｓｔａｔｅ ｐｒｏｊｅｃｔｓ ｈａｖｅ ｂｅｅｎ ｇｏｔｔｅｎ ｈｅ ｉｔｎｃｒｅｓｉａｎｇ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ．Ｉｎ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ａｓｓｅｓｓｉｎｇ ｒｅａｌ ｅｓａｔｔｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔｓ，ｒｅｌａ ｅｓａｔｔｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｏ－ ｊｅｃｔｓ ｉｒｒｅｖｅｒｓｉｂｌｅ，ｃａｎ ｂｅ ｄｅｌａｙｅｄ ａｎｄ ｏｔｈｅｒ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｍａｋｅ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ＮＰＶ ｔｏ ｓｈｏｗ ｓｏｍｅ ｏｖｅｒｃｏｍｅ ｓｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｓ，ｂｕｔ ｔｈｅ ＵＳｅ ｏｆ ｅｒｌａ ｏｐｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｈｅ ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ ｐｒｏｃｅｓｓ ｃａｎ ｍａｋｅ ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｅｔ ｍｏｒｅ ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｌｙ，ａｄｅｑｕａｔｅｌｙ ｎｄ ｓｃｅｎｉａｃａｌｌｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔｓ；ｒｅｌａ ｏｐｔｉｏｎｓ；ａｎｄ ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ ・５３ ・